事件：擬以現(xiàn)金164 億元收購集團電力資產(chǎn)，包括盈利較強的火電、風(fēng)電資產(chǎn)，以及光伏、儲能和售電業(yè)務(wù)。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告，公司擬收購控股股東山能集團所屬的新能源集團100%股權(quán)和山能售電100%股權(quán)，合計交易對價為現(xiàn)金164.15 億元，其中新能源集團155.7 億元、山能售電8.45 億元。

25 年新能源集團和山能售電歸母凈利潤分別為9.59 億元和-80.96 萬元。

資產(chǎn)概況：收購資產(chǎn)后，公司發(fā)電裝機將增加13,253MW，新增發(fā)電量約230 億千瓦時。其中，火電7,840MW 在運和在建;風(fēng)電3,065MW 在運和在建、930MW 擬建;光伏1,108 MW 在運和在建、310MW 擬建。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告，(1)新能源集團：在運和在建總裝機10,686MW(其中在運8,803MW)，擬建裝機1,240MW。25 年發(fā)電量和售電量分別為229/212 億千瓦時，公司電力業(yè)務(wù)盈利較好，度電凈利約0.055 元。按交易對價155.7 億元測算，標(biāo)的資產(chǎn)市盈率16.2x(25 年度業(yè)績9.6 億元)/15.3x(業(yè)績承諾年均10.2 億元);(2)山能售電：總裝機1,326MW，其中在建祥光發(fā)電項目1,320MW。25 年實現(xiàn)營業(yè)收入0.48 億元、扣非歸母凈利潤1454 萬元，盈利有望穩(wěn)步提升。

并購資產(chǎn)進(jìn)一步提升公司全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，并增厚業(yè)績：根據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告，(1)此次注入助力公司電力業(yè)務(wù)大幅增長，加速構(gòu)建“風(fēng)光火儲”一體化體系;(2)新能源集團25 年業(yè)績約占公司利潤11.4%，ROE 約10%，略高于上市公司，26-28 年承諾累計歸母凈利潤不少于30.6 億元;(3)公司現(xiàn)金流充裕，魯西礦業(yè)、新疆能化交易兌現(xiàn)183.6 億元業(yè)績補償款，收購資產(chǎn)進(jìn)一步增厚業(yè)績。

盈利預(yù)測與投資建議。26 年煤炭、化工品價格中樞上行，公司彈性優(yōu)勢顯著。公司在建及規(guī)劃多個煤炭項目，同時鉬礦及烯烴等項目穩(wěn)步推進(jìn)，未來五年成長性優(yōu)勢顯著。根據(jù)中國會計準(zhǔn)則，預(yù)計26-28 年歸母凈利潤分別為175/191/208 億元，給予公司26 年15 倍PE，對應(yīng)公司合理價值26.23 元/股，根據(jù)公司最新AH 溢價率，得到H 股合理價值15.69 港元/股，維持公司A、H 股“買入”評級。

風(fēng)險提示。需求可能低預(yù)期，資本開支較高，在建項目進(jìn)展低預(yù)期等