本報告導讀：

H1煤炭主業量價雙升，混煤提供主要彈性;電力板塊拖累業績，水泥持平，焦炭毛利略降;長協漲價提業績，資產注入預期提估值。

投資要點：

投資建議：公司2 021H1營收192.3.6億(+23.4%)、歸母凈利19.4億(+60.7%)，扣非凈利19.3 億(+62.8%)，符合預期。鑒于煤炭主業量價雙升、焦煤市場高確定性，上調21~23 年EPS 至1.03、1.09、1.15 元(原0.88、0.93、0.99 元)，參考行業21 年10xPE，上調目標價至10.30 元(原8.69 元)，維持增持評級。

H1 煤炭主業量價雙升，混煤提供主要彈性。2021H1 商品煤銷量1490 萬噸(+21.1%)，銷售均價725 元/噸(+10.5%)或+69 元/噸，產銷提升因積極增產疊加2020 年同期低基數，均價提升因焦煤持續高景氣。其中精煤銷量782 萬噸(+20.7%)、售價920 元/噸(+1.9%)，混煤531 萬噸(+15.2%)、售價(+39.9%)，長協機制下公司精煤價格更穩定，H1 混煤為公司提供主要業績彈性。

電力板塊拖累業績，水泥持平，焦炭毛利略降。受煤價上漲影響，21H1 公司電力業務歸母凈虧損3.1 億，同比增加-2.8 億，其中興能發電-1.3 億(20H1:+0.1 億)、武鄉西山發電-1.4 億(20H1:-0.6 億);建材板塊收入2.7 億(+102.2%)、成本2.3 億(104.7%)，均同比大增，其中子公司西山華通水泥盈虧平衡同期持平，主因新建的水泥產線及營銷體系開始爬坡;焦炭板塊收入41.5 億(+10.5%)、毛利1.7 億(-10.9%)，雖然焦炭價格持續上漲，但雙焦價差收窄，其中聯營的京唐焦化受益于長協煤實現凈利0.25 億(+31.6%)。

長協漲價提業績，資產注入預期提估值。據公司互動易披露，Q3 長協價提升，各煤種均價上漲約100 元/噸，測算環比增利約5 億。此外，山西國有煉焦煤資源整合基本完成，預計2021 年底公司股東焦煤集團將占據15%的焦煤市場，公司作為焦煤集團唯一焦煤資產注入平臺，資產注入可期。

風險提示：下游超預期限產、資產注入不及預期。