投資要點：

事件：1)公司發布2025 年年報，全年實現歸母凈利潤144.1 億元，同比增加42.17%;實現扣非后歸母凈利潤134.82 億元，同比增加28.13%。擬每股派發0.4 元(含稅)現金紅利，分紅比例53.96%。2)公司發布2026 年一季報，一季度實現歸母凈利潤44.84 億元，同比下滑9.83%;實現扣非歸母凈利潤42.21 億元，同比下滑12.04%，業績基本符合市場預期。

煤價下降釋放業績彈性，2025 年業績大幅增長。根據公司公告，2025 年分板塊利潤總額看，煤機132.7 億元，同比增長86%，為利潤增長核心原因，煤電板塊利潤增長主要受益于煤價下降，公司境內售電燃料成本266.88 元/兆瓦時，同比下降11.13%，下降幅度遠高于電價降幅。倒算2025 年煤電度電利潤3.9 分，較2024 年增加2 分/千瓦時。其他板塊利潤情況：燃機12.7 億元，同比增長17%;風電56.08億元，同比下降17%;光伏28.83 億元，同比增長6%;另外水電利潤0.48 億元，生物質利潤-2.94 億元。

2026 年火電資本開支計劃增長，新能源下降，或反映運營商新能源投資意愿。裝機層面，截至2025 年底，公司可控裝機15587 萬千瓦，其中煤電9195 萬千瓦(基本不變)、氣電1770 萬千瓦(yoy +31%)、風電2062 萬千瓦(yoy +14%)、光伏2507 萬千瓦(yoy +26%)。對比2026 年資本開支計劃與2025 年資本支出情況，火電計劃117 億，較2025 年增長34%;風電計劃305 億，較2025 年增長27%;光伏計劃72 億，較2025 年下降50%。

2026Q1 業績受新能源拖累，公司為全國煤電運營商龍頭。根據公司公告，2026 年一季度煤電實現利潤總額43.41 億元，同比增長9.01%;燃機9.41 億元，同比增長24.93%;風電18.08 億元，同比下降19.7%;光伏2.33 億元，同比下降58.67%。

一季度利潤下降主要系新能源入市后持續的交易電價與消納限電壓力。展望二季度，考慮到動力煤現貨價格有所上漲，預計二季度公司業績承壓。但展望下半年，一方面在“厄爾尼諾”預期下，夏季高溫需求或為電價上漲提供動力，部分沿海省份火電業績壓力或為年底電價談判提供支撐。公司為全國煤電運營商龍頭，有望充分享受邊際需求好轉以及電價上漲。

盈利預測與評級：我們預計公司2026-2028 年歸母凈利潤分別為130、139、154億元，當前股價對應PE 分別為9.3、8.7、7.9 倍，假設60%的分紅比例(扣除永續債利息約25 億后)，以2026 年利潤為基數，當前股價對應A 股股息率5.2%，對應H 股股息率6.9%，維持“買入”評級。

風險提示：煤價大幅上行，電價政策出現不利調整，用電需求波動。