投資要點：

事件：1)公司發布2025 年年報，2025 年實現歸母凈利潤47.54 億元，同比增長5.47%;2)公司發布2026 年一季報，2026Q1 實現歸母凈利潤14.53 億元，同比減少1.76%;3)公司發布2025 年利潤分配方案，擬每股派息0.50 元(含稅)，現金分紅占歸母凈利潤的51.27%。

4)公司發布三年股東回報計劃，2026-2028 年每年以現金方式分配的利潤原則上不少于當年實現的合并報表歸屬于上市公司股東的凈利潤的50%，規劃分紅比例大幅提升。

2025 年歸母凈利潤增長主要是由于雅礱江投資收益增加，銀江水電投產帶動控股水電電量增長。公司2025 年利潤總額49.22 億元，同比增加2.21 億元;其中投資收益48.70 億元，同比增加2.28 億元，其中雅礱江水電貢獻投資收益44.25 億元，同比增加4.59 億元;大渡河水電貢獻投資收益2.82 億元，同比減少1.04 億元。2025 年雅礱江水電發電量871.51 億千瓦時，同比減少6.23%，雅礱江投資收益增長主要受2024 年一次性因素導致的低基數影響。2025年公司主業利潤0.52 億元，同比減少0.07 億元，2025 年公司控股企業完成發電量66.27 億千瓦時，同比增長13.85%，水電發電量增長主要是因為公司攀水電公司銀江電站全部6 臺機組陸續投產，2025 年公司控股企業平均上網電價0.206 元/千瓦時，同比降低6.79%，電價下降主要原因：1)市場化售電導致電價有所降低;2)攀水電公司銀江電站投產，拉高了公司豐水期電量在年發電量中的占比，拉低了全年水電均價。

2026Q1 雅礱江水電發電量承壓，公司投資收益小幅下降。公司2026Q1 利潤總額14.84 億元，同比減少3.18%;其中投資收益14.60 億元，同比減少1.1%，2026Q1 雅礱江水電發電量209.29億千瓦時，同比減少9.93%，投資收益下降幅度小于雅礱江水電發電量下降幅度，或因雅礱江水電電價同比提升。2026Q1 主業利潤0.24 億元，同比減少0.33 億元。2026Q1 公司控股企業完成發電量8.89 億千瓦時，同比減少7.40%，水電發電量減少的原因：1)所在流域來水減少;2)受新投產項目尾工影響和在運電站停機檢修影響，發電量有所減少;2026Q1 公司控股企業平均上網電價0.344 元/千瓦時，同比上年降低2.82%，水電上網電價降低主要受市場化售電導致上網電價微降影響。

雅礱江水電在建4GW，大渡河即將迎來新一輪投產周期。截至2025 年年報雅礱江水電核準及在建水電裝機372 萬千瓦，全流域可開發水電裝機3000 萬千瓦，目前僅投產1920 萬千瓦，待開發水電裝機超過7GW。大渡河流域干流規劃推薦三庫22 級開發方案，總裝機容量2340萬千瓦。截至2025 年9 月末，國能大渡河投產總裝機1241.56 萬千瓦，其中水電裝機1173.56萬千瓦(含小水電裝機39.46 萬千瓦)，在建裝機424 萬千瓦，規劃裝機226 萬千瓦，在建裝機陸續投產有望進一步增厚公司投資收益。

盈利預測與評級：預計公司2026-2028 年的歸母凈利潤為51.88、55.04、58.21 億元，當前股價對應的PE 分別為14、13、13 倍，維持“買入”評級。

風險提示：電價不及預期，來水不及預期，一次性損益超預期。