水資源稟賦與電站調(diào)度運(yùn)營能力，決定了水電公司的規(guī)模與穩(wěn)健：水電站所在流域的氣候、地形等自然條件稟賦是決定來水多少、波動(dòng)大小的核心因素。但是，即便一座水電站占據(jù)最高流量的河流，也無法避免豐枯交替的周期波動(dòng)，而平抑這種來水波動(dòng)，只能依靠電站的調(diào)度運(yùn)營能力，尤其是上下游的一體化運(yùn)營調(diào)度。

強(qiáng)壁壘筑就全球最大水電企業(yè)：目前公司運(yùn)營管理了烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩六座梯級(jí)電站，形成了世界最大的“清潔能源走廊”。這種水能資源優(yōu)勢(shì)具備稀缺性與天然壟斷性，無法被同行業(yè)公司所復(fù)制，筑就了牢不可破的競爭壁壘，同時(shí)也映射到公司的收入、盈利中。

投資收益、擴(kuò)機(jī)增容等帶來多元成長性：水電行業(yè)發(fā)展已經(jīng)步入成熟階段，在大電站資產(chǎn)注入可能性較小的情況下，公司未來成長性來自：第一，擴(kuò)機(jī)增容進(jìn)一步提升總裝機(jī)容量和發(fā)電能力;第二，折舊年限到期釋放利潤增長空間;第三，對(duì)外投資收益貢獻(xiàn)比重較高;第四，公司市場化交易電量比重偏低，提升潛力更大。

豐厚的息差收益帶來紅利資產(chǎn)的價(jià)值重估：分紅估值范式下2023-2025 年息差中樞為1.35，假設(shè)息差收縮到此，低利率保持在1.8-2%，則股息率預(yù)計(jì)繼續(xù)回落到3.1-3.3%，對(duì)應(yīng)每股分紅1.02 元的合理股價(jià)為30.6-32.5 元。

投資建議：我們預(yù)計(jì)2026-2028 年公司總營業(yè)收入分別為 864.70、896.61、890.68 億元,對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤分別為355.11、371.32、371.34 億元，同比增長2.9%、4.6%、0.0%。對(duì)應(yīng)的EPS 分別為1.45、1.52、1.52 元。目前公司2026-2028 年P(guān)E 分別為19.0/18.2/18.2 倍，略高于行業(yè)平均。考慮到公司是全球最大的水電上市企業(yè)，公司具備一定的估值溢價(jià)。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：極端氣候變化導(dǎo)致來水波動(dòng)，電力市場化改革導(dǎo)致電價(jià)調(diào)整，國際政治局勢(shì)變動(dòng)影響投資收益。