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短期：供需偏緊格局不變

只要煤礦復產偏慢、現貨招標繼續上行，焦煤期貨仍有維持高位甚至沖高的基礎。

中長期：趨勢性上漲需要成材配合

若鋼材進入淡季后需求明顯回落、鋼廠利潤快速壓縮，疊加進口煤到貨增加，當前的高位將面臨顯著的波動與回調風險。

本周煤焦現貨及期貨市場繼續保持偏強勢運行態勢，夜盤時段焦煤主力合約突破并暫時站穩1400元/噸，市場看漲情緒依然濃厚。今日(6月4日)上午現貨招標價格持續走高，山西地區部分優質主焦、肥煤、瘦煤資源成交價格進一步抬升，個別煤種自本輪反彈以來累計漲幅已經達到200元/噸以上。

盤面表現

焦煤、焦炭明顯強于成材，交易的核心仍然聚焦于供應擾動和安全檢查帶來的階段性缺口。現貨端由于下游焦化廠、鋼廠庫存水平不高，在煤礦復產節奏不明朗的情況下，采購心態也由前期觀望轉為主動補庫，進一步強化了現貨價格的上漲彈性。

基本面

從供需數據來看，當前焦煤供應尚未完全恢復。截至昨日(6月3日)，根據汾渭統計的數據來看，山西地區仍有66座煤礦沒有復產，涉及產能6820萬噸左右，大致對應精煤7.5萬噸/天。鋼聯近期數據也顯示，煤企開工率處在明顯回落狀態，部分口徑顯示開工率較5月高點下降15%左右，減量相對較大。

短期供應仍相對緊張

目前各地安監檢查頻繁且嚴格，部分區域安全檢查和專項整治的持續時間較長，市場對于后續煤礦復產節奏存在較強不確定性。結合昨日(6月3日)山西部分城市相關文件的表述來看，安監工作可能并不是短期運動式檢查，而是會延續到后續較長時間。如果安全檢查持續至年末，那么后期焦煤可能面臨偏長期的供應減量。另一方面，即便煤礦陸續復產，復產之后也不等于產量馬上恢復至前期高位，尤其是部分民營煤礦在事故后主動壓產、規范生產的概率較高，因此供應端的實際恢復速度可能低于市場此前預期。因此，單從供需角度來看，我們認為市場短期依然偏強。

當前焦煤價格上漲的核心邏輯仍在于煤炭供應減量真實存在以及下游鐵水維持高位，且全行業依然有明顯的利潤空間。在此背景下，只要煤礦復產沒有明顯加速，現貨招標價格繼續上行，期貨盤面也會對供應擾動給出較高溢價。但如果說持續性的上漲，還要看兩個條件：第一，下游鋼廠的利潤水平能否接受更高的焦炭價格;第二，蒙煤、俄煤和海運煤能否補上國內優質主焦煤的缺口。

缺口方面，在這里我們做一個簡單的推測。2025年可統計的山西煉焦煤產量約2.2億噸精煤，民營煉焦煤企業的產量占比約25%，大約是5500萬噸。假定國企生產較為規范，不存在明顯違規超產的問題;假設民營企業平均超產5成，那么隱性產量大致在2200萬噸/年左右。也就是說，市場看到的公開產量減量只是表面的損失，真正影響價格彈性的，可能是此前沒有完全體現在統計數據中被壓縮的隱性產量。如果假定未來幾個月煤礦逐步復產，但因為安監約束產量無法完全恢復，且民企不再超產，那么損失的超產量大約在250萬噸/月。再加上已知停產礦井帶來的精煤損失，未來幾個月山西煉焦煤的月度損失可能在270萬噸左右。折算后大致對應8.7萬噸/日的精煤減量，對應鐵水12萬噸/日。

從下游需求來看，當前鐵水產量仍處在高位。近期Mysteel口徑下247家鋼廠日均鐵水產量在241萬噸/日左右，鋼廠盈利率仍在60%以上。從爐料剛需角度看，目前焦炭和焦煤的需求并沒有塌陷。鋼廠在利潤尚可的情況下，高爐減產動力不足，對焦炭剛需仍然較強。焦炭方面，第五輪提漲已經陸續推進，主流漲幅為濕熄焦50元/噸、干熄焦55元/噸。第五輪落地后，焦企利潤階段性修復，但隨著焦煤現貨價格快速上漲，焦企整體利潤仍在回落，山西地區目前約在50元/噸。后續如果焦煤繼續上漲，焦企仍有繼續向鋼廠傳導成本的動力，焦炭第六輪、第七輪提漲預期就仍然存在。

從下游利潤來看，目前下游鋼廠利潤尚可。第五輪焦炭落地后，華東地區螺紋、熱卷(3668, -61.00, -1.64%)現貨利潤多數仍有一定空間，部分測算下螺紋、熱卷利潤仍在100元/噸以上。按照靜態測算，如果鋼材價格不明顯下跌，鋼廠利潤尚可繼續支撐焦炭價格上漲數輪，對應焦煤焦炭仍有一定上行空間。不過鋼廠能不能接受焦炭繼續提漲，不僅取決于當前利潤，還取決于成材銷售、庫存去化、訂單持續性等多方面。這一點，從近期盤面走勢也可以看出。雖然焦煤、焦炭走勢偏強，但螺紋、熱卷跟漲力度明顯不足，鋼廠盤面利潤已經基本消失。實際上現貨來看，5月以來鋼材下游需求自高位回落，進入6月后，建筑鋼材面臨淡季壓力，南方高溫、雨水天氣增多，地產端需求仍然偏弱，基建需求也難以明顯放量。熱卷相對螺紋表現略強，主要來自制造業和出口韌性，但海外需求邊際走弱、出口利潤和訂單也面臨不確定性。因此，成材端可能很難給原料端提供無限上漲的空間。

如果后續焦煤、焦炭繼續上漲，而螺紋、熱卷價格無法同步抬升，那么鋼廠利潤會被進一步壓縮，最終可能通過降低采購節奏、壓低焦炭價格、主動檢修減產等方式向上游反向傳導。因此，煤焦短期可以強于成材，但若中長期想要走出趨勢性上漲，鋼材價格和鋼廠利潤必須同步改善，否則原料端上漲到一定階段后，反而會激發負反饋風險。

從進口煤來看，蒙煤目前進口較為穩定，隨著國內價格上漲，后期競拍積極性預計將增加，進口保持高位。海運煤方面，澳洲二線焦煤進口存在一定套利空間，俄煤進口也相對平穩。若按照上面的煤炭缺口來看，進口煤可以補充部分山西地區焦煤缺口。但山西地區減量較多的是優質主焦煤和部分骨架煤資源，而進口煤短期無法完全替代。進口煤可以緩解總量矛盾，但短期很難完全解決優質主焦煤的結構性緊張。

后市展望

整體來看，煤焦目前短期仍面臨來自供應端的壓力，市場情緒偏強，下游鐵水高位，焦炭剛需仍在，支撐較為明顯。只要山西煤礦復產進度偏慢，現貨招標繼續上漲，焦炭提漲繼續落地，焦煤期貨仍有維持高位甚至繼續沖高的基礎。但中長期若要持續上漲，則仍需要關注煤礦復產進展，進口煤對供應缺口的補充，以及最重要的一點，下游鋼材需求和鋼廠利潤能否承接原料上漲。

因此，我們對當前煤焦市場的判斷是，短期偏強格局尚未完全結束。當前行情的主要驅動仍是供應端擾動和低庫存補庫，而不是需求端大幅擴張。但如果鋼材進入淡季后需求回落明顯，螺紋熱卷價格無法跟漲，鋼廠利潤快速壓縮，同時進口煤到貨增加，那么煤焦盤面高位波動和回調風險也會同步加大。