上半年煤價持續(xù)下跌，基本面繼續(xù)惡化。

動力煤：電價下調(diào)，價格加速下跌。目前環(huán)渤海5500大卡動力煤均價為415元/噸，較2014年底下跌110元/噸或20.95%。隨著水力發(fā)電的高峰來臨，我們預計動力煤價格反彈空間十分有限。煉焦煤：價格弱勢走低，產(chǎn)業(yè)鏈低迷。

目前房地產(chǎn)企業(yè)視樓市新政為去庫存的最后時機，而對于開啟新一輪投資周期的認同度仍舊較低，煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈依舊弱勢。在終端需求持續(xù)疲軟的形勢下，煉焦煤價格難有回升空間。

需求端：三重因素導致煤炭需求持續(xù)走低。根據(jù)我們的模型，煤炭的需求增速由GDP增速、單位GDP能耗增速及煤炭占能源消耗比重的增速共同決定。我們相對樂觀地假設2015-2020年我國GDP同比增速將維持7%的水平，單位GDP能耗每年下降4%，至2020年煤炭占能源消費總量的比重下降至60%，則至2020年，我國年均煤炭需求增速將降至1%左右。

供給端：需求決定有效供給，改善供需政策執(zhí)行是關(guān)鍵。按照國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2013年末，我國煤炭產(chǎn)能達到43.6億噸/年；按2013年36.8億噸產(chǎn)量計算，產(chǎn)能利用率為84.4%。目前我國煤炭產(chǎn)能嚴重過剩，而有效產(chǎn)能的數(shù)量取決于煤炭市場的需求和煤炭價格。鑒于煤礦停工、復工的靈活性，過剩的煤炭產(chǎn)能將持續(xù)地抑制煤價的上漲。目前公示統(tǒng)計的25個省區(qū)合計產(chǎn)能約32.5億噸，相較2014年全年煤炭產(chǎn)量38.7億噸有6億噸以上的超產(chǎn)空間。

整體判斷：產(chǎn)能過剩抑制煤價反彈，加速洗牌有利長遠發(fā)展。我們預計隨著政策執(zhí)行力度的不斷加大，我國煤炭市場供過于求的態(tài)勢或?qū)⒅鸩骄徑猓耘f難以逆轉(zhuǎn)。以秦皇島港5500大卡動力煤為例，我們預計，未來一年煤炭價格的低谷將出現(xiàn)在三季度末，預計價格區(qū)間為360-400元/噸；價格高點將出現(xiàn)在歲末年初，預計價格區(qū)間為440-480元/噸。產(chǎn)能過剩必然加劇市場競爭的激烈程度，抑制煤價反彈。在這樣的情況下，對煤炭行業(yè)的整合就顯得尤為重要。國家將出資成立煤炭行業(yè)整合基金，加快形成煤炭行業(yè)的進一步整合。

2015年中期策略：基本面難反轉(zhuǎn)，關(guān)注行業(yè)補漲機會。我們認為在牛市背景下，煤炭板塊整體的投資機會來自于超跌反彈及跟隨大盤的補漲機會，但相對大盤而言，煤炭板塊難有超額收益。個股方面，建議關(guān)注低估值及國企改革品種。基于中國神華的低估值和煤價可能筑底企穩(wěn)，我們維持煤炭行業(yè)“看好”投資評級；從低估值及行業(yè)整合角度，推薦中國神華。 股價催化劑可能有：限產(chǎn)保價有大動作；高耗能行業(yè)用電快速反彈；固定資產(chǎn)投資項目加快。 風險因素：需求繼續(xù)偏弱，煤炭價格弱勢難改；宏觀經(jīng)濟探底過程漫長；礦難發(fā)生等。