中國華能集團(tuán)公司技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院副總經(jīng)濟(jì)師

公司杠桿治理水平是企業(yè)管理軟實(shí)力及國內(nèi)外競爭能力的綜合性體現(xiàn)。當(dāng)前，電力國有企業(yè)面臨復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢及去杠桿調(diào)結(jié)構(gòu)的艱巨任務(wù)，提升杠桿治理水平尤為緊迫。公司杠桿治理不僅僅局限于杠桿本身的管理，而是涉及系統(tǒng)的管理工程，更不僅僅是去杠桿，而是在企業(yè)應(yīng)對市場及經(jīng)濟(jì)變化的發(fā)展中去杠桿和加杠桿反復(fù)相互交織的過程。如何充分認(rèn)識電力國有企業(yè)面臨的形勢及公司杠桿的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如何把握公司杠桿治理工作任務(wù)的系統(tǒng)性、復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、艱巨性、緊迫性，如何標(biāo)本兼治采取有效措施提升公司治理水平，是電力國企杠桿治理機(jī)制創(chuàng)新的重要任務(wù)。

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電力國企杠桿治理機(jī)制創(chuàng)新面臨的基本形勢

電力國有企業(yè)的外部環(huán)境正在發(fā)生不利的變化，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、行業(yè)市場化改革、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)等任務(wù)繁重，并相互影響使問題更加復(fù)雜化，給公司杠桿治理機(jī)制創(chuàng)新提出了更高的要求。

一是我國外部環(huán)境發(fā)生了明顯變化。

當(dāng)前，美國特朗普政府實(shí)施的世界經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略，已經(jīng)對世界經(jīng)濟(jì)秩序產(chǎn)生顯著影響，甚至引起部分新興經(jīng)濟(jì)體金融或經(jīng)濟(jì)的動蕩。以美國政府對從中國進(jìn)口商品征收懲罰性關(guān)稅，以及對科技貿(mào)易產(chǎn)品和投資實(shí)施限制為主要特征中美經(jīng)貿(mào)摩擦，已經(jīng)成為美國政府經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略的重心。中美經(jīng)貿(mào)摩擦的持續(xù)升級，對我國金融、經(jīng)濟(jì)及信心正在產(chǎn)生消極的影響，加劇了我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性及不確定性，我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展聚到了前所未有的挑戰(zhàn)，國有企業(yè)杠桿治理機(jī)制創(chuàng)新更為緊迫。

二是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)繁重。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是貫徹發(fā)展新理念、落實(shí)高質(zhì)量發(fā)展要求的主線。“三去一降一補(bǔ)”，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板仍然是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)。2018年7月31日，中央政治局會議特別強(qiáng)調(diào)了補(bǔ)短板、去產(chǎn)能、降成本、去杠桿，要求“把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，要“把握好力度和節(jié)奏”，“堅(jiān)定做好去杠桿工作”。中央把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提升到應(yīng)對中美經(jīng)貿(mào)摩擦及提升國家競爭力的高度，對電力國企去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)提出了更高的要求，也為杠桿治理機(jī)制創(chuàng)新提出了新的任務(wù)。

三是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)艱巨。

中央明確，為保障供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順利進(jìn)行，著力打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，而防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)位于“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首。中央總體要求保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，把“穩(wěn)金融”放在“六穩(wěn)”工作任務(wù)中比較突出位置，特別強(qiáng)調(diào)把金融服務(wù)更好地與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)合起來，處理好穩(wěn)金融與去杠桿之間的關(guān)系。新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立兩個(gè)多月時(shí)間里，密集召開四次會議，對金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范重心及具體領(lǐng)域作出細(xì)化部署，足見穩(wěn)金融的重要性。完成穩(wěn)金融和去杠桿任務(wù)，電力國企杠桿治理機(jī)制創(chuàng)新任務(wù)更加艱巨。

四是國家及行業(yè)改革開放步伐持續(xù)加快。

國家對外放開電網(wǎng)經(jīng)營建設(shè)的控股權(quán)，是整個(gè)電力行業(yè)對外資放開的信號，同時(shí)，國家在通過電力行業(yè)對外資的全面開放倒逼電力行業(yè)市場化加速改革，并推動國家電力產(chǎn)業(yè)政策及監(jiān)管體制改革的深化。這意味著，電力行業(yè)市場化競爭趨勢更加激烈，市場環(huán)境正在加快與國際接軌。實(shí)際上，電力現(xiàn)貨市場的運(yùn)營、發(fā)電計(jì)劃的快速市場化放開等改革措施的落地，說明國內(nèi)電力體制改革在自我加速。這些改革政策和措施，也對電力國企去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)提出了新的挑戰(zhàn)。

此外，在電力國企出資人制度改革中，母公司建立完善了公司法人治理結(jié)構(gòu)，以及在混合所有制改革過程中，電力國企子公司建立完善了相應(yīng)的公司法人治理結(jié)構(gòu)，這些改革措施為電力國企杠桿治理機(jī)制創(chuàng)新奠定了體制機(jī)制基礎(chǔ)。

五是中央加強(qiáng)了對國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管控。

2018年5月11日召開的中央全面深化改革委員會第二次會議審議通過了《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》。會議指出，加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束，是落實(shí)黨的十九大精神，推動企業(yè)降杠桿，防范化解國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的舉措。要堅(jiān)持全覆蓋與分類管理相結(jié)合，完善內(nèi)部管理與強(qiáng)化外部約束相結(jié)合，通過建立和完善國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)督管理，做到標(biāo)本兼治，促使高負(fù)債國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平。國務(wù)院國資委明確下達(dá)了央企資產(chǎn)負(fù)債率階段性控制目標(biāo)。

此外，電力國企中資產(chǎn)負(fù)債率水平存在不均衡現(xiàn)象，穩(wěn)健激進(jìn)分化比較明顯，給杠桿激進(jìn)的企業(yè)去杠桿帶來更大的壓力，同時(shí)，電力行業(yè)產(chǎn)能總體過剩問題比較突出，調(diào)結(jié)構(gòu)、促發(fā)展的任務(wù)比較艱巨。這些任務(wù)都給電力國企杠桿治理創(chuàng)新帶來前所未有的挑戰(zhàn)。

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電力國企杠桿治理機(jī)制創(chuàng)新的主要任務(wù)

杠桿治理的任務(wù)不是把某個(gè)時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率由80%變成70%的簡單計(jì)算，而是一個(gè)動態(tài)的加減復(fù)合運(yùn)算過程。杠桿治理的困難主要在于它是一個(gè)內(nèi)外部開放的系統(tǒng)工程，需要按照改革的思路，采取改革的措施，系統(tǒng)地處理好各方面的關(guān)系。

1、正確處理出資者與經(jīng)營者效率制衡的關(guān)系

資本金問題是電力國企公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的杠桿問題是電力國企改革發(fā)展中的基本問題。電力國企《公司章程》在明確資本金和出資人的同時(shí)，規(guī)定公司“享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法享有民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任，并以全部財(cái)產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任”。這就在法律上確立了出資人、債權(quán)人及公司法人三者權(quán)利和義務(wù)以及三者之間的關(guān)系，實(shí)質(zhì)是財(cái)務(wù)杠桿的基本內(nèi)涵。

公司治理機(jī)制構(gòu)建的根本目的，是通過對決策層與執(zhí)行層責(zé)任和義務(wù)的制度安排，建立出資者對經(jīng)營者的制衡機(jī)制同時(shí)發(fā)揮公司治理效率。因此，公司杠桿治理機(jī)制創(chuàng)新，既要基于被授權(quán)經(jīng)營者的角度，又要立足于出資人委托的視角。即是，既要考慮經(jīng)營者的合法權(quán)益、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又要考慮出資者的權(quán)益。這種雙重視角，貫通于集團(tuán)母公司、次級產(chǎn)業(yè)公司或單位以及基層企業(yè)。出資者與經(jīng)營者之間在責(zé)權(quán)利方面是矛盾的兩個(gè)方面，既統(tǒng)一又對立。比如，杠桿經(jīng)營中經(jīng)營者需要考慮的一個(gè)問題是綜合融資成本問題最低問題，而出資者則往往主要要求投資收益最大化問題。

2、正確處理去杠桿與加杠桿動態(tài)平衡的關(guān)系

在企業(yè)或投資項(xiàng)目合理的盈利水平有保障的條件下，杠桿經(jīng)營有利于加快企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)提升資本金的投資回報(bào)水平。反之，在低盈利水平甚至虧損狀態(tài)下，杠桿經(jīng)營就會導(dǎo)致發(fā)展收縮甚至企業(yè)倒閉，從而資本保值得不到可靠的保障。然而市場總是有風(fēng)險(xiǎn)的，即使持續(xù)存在盈利的趨勢，但由于市場的不確定性，杠桿經(jīng)營往往又給債權(quán)和股權(quán)投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)或項(xiàng)目杠桿越高這種風(fēng)險(xiǎn)越大。

對于存在不同市場狀態(tài)和趨勢，擁有多個(gè)投資項(xiàng)目或多元產(chǎn)業(yè)的企業(yè)而言，項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)都存在著被市場淘汰及需求推動升級的自然過程，因此，采取淘汰落后產(chǎn)能或去杠桿，以及尋求新的動能或加杠桿應(yīng)對措施，是一個(gè)企業(yè)的必然選擇。杠桿水平與市場狀態(tài)高度相關(guān)，較高確定性和盈利水平的市場，可以選擇較高杠桿水平。對于具有某一行業(yè)或最佳實(shí)踐的企業(yè)杠桿水平，都是在發(fā)展過程中逐步去杠桿和加杠桿綜合作用的結(jié)果。

電力國企面臨去杠桿淘汰落后產(chǎn)能或者化解產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，以及發(fā)展清潔能源調(diào)整電源結(jié)的雙重任務(wù)，這兩項(xiàng)任務(wù)都很艱巨。但是，這兩項(xiàng)相互矛盾的任務(wù)，在相同期間內(nèi)疊加在一起，對電力國企改革發(fā)展提出了更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。只通過資本金來源解決調(diào)結(jié)構(gòu)的發(fā)展問題幾乎不可能，因此調(diào)結(jié)構(gòu)帶來的必然結(jié)果就是加杠桿。所以，正確處理好去杠桿與調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，或者正確處理好去杠桿與促發(fā)展的關(guān)系，實(shí)質(zhì)是必須處理好去杠桿與加杠桿這一矛盾。即是，去杠桿既要騰出發(fā)展所需要的加杠桿的空間，又要滿足達(dá)到正常杠桿水平目標(biāo)。因此，在多種約束條件下，如何做大資本金來源，優(yōu)化存量資產(chǎn)，降低負(fù)債水平（特別是短期負(fù)債），是杠桿治理的一項(xiàng)艱巨任務(wù)。

3、正確處理電力產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的關(guān)系

電力產(chǎn)業(yè)適度超前發(fā)展是一個(gè)我國經(jīng)濟(jì)健康快速發(fā)展一條重要經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律。電力產(chǎn)業(yè)作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，自身發(fā)展既拉動經(jīng)濟(jì)增長，又構(gòu)成經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一個(gè)重要基本條件，發(fā)展滯后或過度超前（甚至嚴(yán)重產(chǎn)能過剩）都會造成社會福利的損失。電力產(chǎn)業(yè)適度超前發(fā)展是企業(yè)杠桿擴(kuò)張或收縮的一個(gè)重要因素。

同時(shí)，電力產(chǎn)業(yè)發(fā)展又會受到經(jīng)濟(jì)周期的干擾，在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，企業(yè)對杠桿水平具有不同的戰(zhàn)略選擇。一般地，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮階段，是一個(gè)加杠桿規(guī)模擴(kuò)張的過程，否則就會失去發(fā)展的機(jī)遇；而在衰退和蕭條階段，則是一個(gè)去杠桿的過程，否則有可能遭遇流動性甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在時(shí)序上電力產(chǎn)業(yè)周期與經(jīng)濟(jì)周期存在多種可能疊加，電力產(chǎn)業(yè)在不同的情景下會面臨不同程度加杠桿和去杠桿交織周期性的挑戰(zhàn)。但是，受宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性及企業(yè)決策中主觀判斷的雙重影響，產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期疊加可能會產(chǎn)生嚴(yán)重的峰谷位移，決定了杠桿控制成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素，影響了電力國企應(yīng)對戰(zhàn)略。

4、正確處理挖潛與政策支持內(nèi)外并舉的關(guān)系

國家和電力產(chǎn)業(yè)外部政策及企業(yè)內(nèi)部決策決定電力國企杠桿水平，現(xiàn)階段外部政策是決定性因素。從研究外部政策入手，調(diào)整完善國家及電力產(chǎn)業(yè)政策，是推動電力國企杠桿治理機(jī)制內(nèi)部化和正?；闹匾腥朦c(diǎn)。

電力國企杠桿具有明顯的政策性特征，長期以來推動資產(chǎn)負(fù)債率高企的關(guān)鍵因素主要是：國家實(shí)行電力項(xiàng)目低門檻資本金配置政策；電力項(xiàng)目作為政府拉動經(jīng)濟(jì)增長的支柱和先行產(chǎn)業(yè)的刺激政策；國家要求央企“走出去”海外投資擴(kuò)張做大做強(qiáng)政策；電力國企電價(jià)作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段；央企需要履行社會責(zé)任的要求等等。

而煤電價(jià)格聯(lián)動政策受宏觀經(jīng)濟(jì)約束，使得電力項(xiàng)目投資不能及時(shí)足額回收，影響電力國企自我積累和資本金自我補(bǔ)充的能力。同時(shí)，電力體制市場化迅速推進(jìn)、電價(jià)退坡機(jī)制加速、供給側(cè)去產(chǎn)能及降成本（用能成本）、調(diào)結(jié)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展等改革加速推進(jìn)，使杠桿治理問題更加復(fù)雜化。國家又沒有明確消除政策性高杠桿國有資本補(bǔ)充及稅收優(yōu)惠的財(cái)政政策，或政策不能及時(shí)足額到位。

如何爭取國家政策解決當(dāng)前電力國企高杠桿問題，并防范政策過度推高企業(yè)杠桿，是一項(xiàng)復(fù)雜而又艱巨的任務(wù)。當(dāng)然，政策落地加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度與企業(yè)管理水平應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系。這就意味著，基于電力國企公司治理效率的企業(yè)內(nèi)部管理，仍是降低政策過度推高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部關(guān)鍵因素。

5、正確處理系統(tǒng)與目標(biāo)控制風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系

綜上所述，杠桿風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)具有開放性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)絕不僅僅是財(cái)務(wù)專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也絕不僅僅是債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，而是企業(yè)所有利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)。特別地，杠桿風(fēng)險(xiǎn)是出資人風(fēng)險(xiǎn)，杠桿風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)可導(dǎo)致股東資本的嚴(yán)重貶值。杠桿風(fēng)險(xiǎn)存在是絕對與相對統(tǒng)一，只要杠桿的存在，就存在杠桿風(fēng)險(xiǎn)，不存在一個(gè)可以免除風(fēng)險(xiǎn)的杠桿水平，杠桿越高風(fēng)險(xiǎn)越大。一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可嚴(yán)重至企業(yè)破產(chǎn)重組，甚至誘發(fā)國家金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須用改革的思路和措施，采取系統(tǒng)的方法應(yīng)對杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制不僅僅在于某個(gè)時(shí)點(diǎn)的目標(biāo)控制。杠桿風(fēng)險(xiǎn)度的度量不是體現(xiàn)在某個(gè)報(bào)告時(shí)點(diǎn)。換句話說，企業(yè)某個(gè)報(bào)告時(shí)點(diǎn)的杠桿水平，不能代表企業(yè)持續(xù)經(jīng)營過程中任何時(shí)點(diǎn)的杠桿水平或風(fēng)險(xiǎn)度。在縱向發(fā)展的任何橫斷面，企業(yè)都可能出現(xiàn)流動性問題。杠桿風(fēng)險(xiǎn)是各種風(fēng)險(xiǎn)的疊加，至少杠桿風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)了經(jīng)營虧損風(fēng)險(xiǎn)、資本赤字風(fēng)險(xiǎn)、資金流動風(fēng)險(xiǎn)、資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)（資金來源在性質(zhì)及期限上與資產(chǎn)或投資配置不當(dāng)）。

這就意味著，企業(yè)必須對具有多重?cái)?shù)據(jù)勾稽關(guān)系的利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流量表等會計(jì)報(bào)表項(xiàng)目進(jìn)行系統(tǒng)性控制。杠桿風(fēng)險(xiǎn)貫穿于規(guī)劃建設(shè)、預(yù)算計(jì)劃、運(yùn)營管理、業(yè)績考核等發(fā)展經(jīng)營管理鏈條的全過程。

杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制也不僅僅是總量目標(biāo)控制，更重要的在于結(jié)構(gòu)性杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制。對于多產(chǎn)業(yè)、多層級、國際化、集團(tuán)化的電力國企而言，集團(tuán)的總體杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制更不能局限于集團(tuán)某個(gè)時(shí)點(diǎn)的目標(biāo)杠桿達(dá)標(biāo)上。杠桿風(fēng)險(xiǎn)度還與組織設(shè)計(jì)及各產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)營密切相關(guān)。由于集團(tuán)內(nèi)交叉投資及擔(dān)保問題，某個(gè)產(chǎn)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)可能最終將會導(dǎo)致集團(tuán)杠桿風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

此外，集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)業(yè)和區(qū)域條塊獨(dú)立法人格局，也對資金統(tǒng)籌和流動性管理提出了挑戰(zhàn)。

債轉(zhuǎn)股可以作為簡單問題復(fù)雜化思考的例子。債轉(zhuǎn)股作為去杠桿的重要措施，并為加杠桿騰出空間。事實(shí)上，債轉(zhuǎn)股并不能實(shí)質(zhì)降低企業(yè)綜合融資成本，也不降低經(jīng)濟(jì)增加值考核任務(wù)，利息負(fù)擔(dān)降低了而利潤指標(biāo)卻增加了。

其次，債權(quán)變成了股權(quán)，這兩種資產(chǎn)的流動性和盈利能力顯然不同，影響了投資者的流動性和盈利能力。

第三，對于金融機(jī)構(gòu)而言，債轉(zhuǎn)股則會產(chǎn)生補(bǔ)充資本金的要求，這實(shí)際上發(fā)生了杠桿的轉(zhuǎn)移，國家財(cái)政面臨補(bǔ)充國有資本金的壓力，曾經(jīng)的財(cái)政與央行政策之爭其中就有這方面的問題。

第四，債轉(zhuǎn)股促進(jìn)了混合所有制改革，加強(qiáng)了企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的制衡，但卻稀釋了股權(quán)，這很難對效果進(jìn)行評價(jià)。