投資要點：

事件：公司3 月27 日發(fā)布2025 年度報告，2025 年實現(xiàn)營收1449.33 億元，同比調(diào)整后24 年同期的1566.72 億元下降7.49%;歸母凈利潤83.81 億元，同比調(diào)整后24 年同期的148.63 億元下降43.61%，基本每股收益0.84 元。其中Q4 單季度實現(xiàn)營收393.88 億元，同比調(diào)整后24Q4 的378.84 億元增長3.97%;歸母凈利潤12.52 億，同比調(diào)整后24Q4 的31.62 億下降60.40%。公司2025 年擬派發(fā)現(xiàn)金股利0.5 元/股，本年度現(xiàn)金分紅約50.2 億元，分紅率59.88%。業(yè)績基本符合市場預期。

公司煤炭產(chǎn)銷量同比增長，煤價同比下跌。2025 年，商品煤產(chǎn)量18239.8 萬噸，同比+6.28%;銷量17122.6 萬噸，同比+3.74%。自產(chǎn)煤方面：銷量16537 萬噸，同比增長4.3%;噸煤售價512.52 元/噸，同比下跌19.28%;噸煤銷售成本343.64 元/噸，同比下降4.96%;噸煤毛利168.88 元/噸，同比下降38.23%;自產(chǎn)煤業(yè)務毛利率37.35%，同比-9.81pct。25Q4單季，商品煤產(chǎn)量4651 萬噸，同比增長4.40%;商品煤銷量4420 萬噸，同比增長5.59%。

由于原材料成本下降、甲醇盈利大幅提升，整體煤化工業(yè)務毛利大幅提升。2025 年煤化工產(chǎn)品中毛利額較大的為甲醇(24.27 億元)、全餾分液體石蠟(15.85 億元)、石腦油(10.53億元)等，煤化工合計毛利額63.88 億元，同比增17.08%。其中甲醇2025 年累計產(chǎn)量454萬噸，同比增2.8%;銷量432.7 萬噸，同比增1.8%;售價1780 元/噸，同比-2.3%;成本1219.1 元/噸，同比-18.9%;噸毛利560.90 元/噸，同比增76.3%。

管理、研發(fā)與銷售均下降，致期間費用下降。2025 年期間費用202.61 億元，同比降8.13%，其中銷售費用28.86 億元，同比降41.33%，主要系礦業(yè)權出讓收益征收相關規(guī)定變化，集團沖回部分已計提采礦權出讓收益，影響銷售費用同比減少17.06 億元;財務費用41.48 億元，同比增長32.24%，主要系匯率變動導致匯兌損失同比增加9.67 億元;管理費用98.29億元，同比降6.38%;研發(fā)費用33.98 億元，同比減少2.89%。

公司力爭“十五五”末新增商品煤產(chǎn)能約7000 萬噸，原煤產(chǎn)量突破3 億噸。油房壕、霍林河一號、劉三圪旦、楊家坪、馬福川、毛家川、嘎魯圖等規(guī)劃礦井，預計27 年至31 年左右陸續(xù)竣工;推進石拉烏素煤礦、營盤壕煤礦增產(chǎn)擴能。年產(chǎn)100 萬噸甲醇項目開工建設，年產(chǎn)40 萬噸辛醇項目取得環(huán)評批復。榮信化工80 萬噸/年烯烴項目預計12 月投料試車。新疆能化80 萬噸/年煤制烯烴項目開工建設。未來能源50 萬噸高溫費托項目有序推進。

投資分析意見：由于化工品大幅漲價，且進口趨緊下預計煤價將上漲，我們上調(diào)公司26-27年盈利預測，由119.55、127.1 億上調(diào)至177.96、185.75 億元，新增28 年盈利預測196.9億元。當前市值對應26-28 年PE 分別為11X、10X 和10X。可比公司中煤能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、晉控煤業(yè)26 年平均PE 為13 倍，公司有24%的折價，維持公司“買入”評級。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下滑使下游需求下滑，公司產(chǎn)品價格超預期下跌、銷量超預期減少。