公司公布2025 年業(yè)績：營收同比-6.6%至2,292.88 億元;A 股歸母凈利潤同比+42.2%至144.10 億元，對應(yīng)4Q25 歸母凈利潤-4.31 億元，位于我們預(yù)期的-21.99 億元至5.31 億元上區(qū)間;H 股歸母凈利潤+42.7%至145.37億元。公司2025 年合計擬派息0.40 元/股，分紅比例同比-4.82pp 至53.96%(分母為剔除永續(xù)債利息后的歸屬于普通股股東的凈利潤)，3/24 收盤價對應(yīng)華能國際/華能國際電力股息率為5.3%/7.7%。公司2025 年新增基建可控新能源裝機(jī)容量7731MW，同比-17.9%。雖然2026 年各省年度長協(xié)電價同比降幅較大，我們看好公司通過交易能力縮窄全年平均電價同比降幅的同時降本增效以實現(xiàn)盈利穩(wěn)增長，維持“買入”。

2025 年境內(nèi)煤電度電利潤總額提升至3.9 分，海外業(yè)務(wù)有所下滑

2025 年，公司境內(nèi)煤電含稅電價同比-3.2%至0.465 元/千瓦時，但得益于國內(nèi)煤炭供需關(guān)系改善，單位燃料成本同比-11.1%至0.267 元/千瓦時，公司境內(nèi)煤電度電利潤總額同比+2 分至3.9 分。2025 年，公司碳配額交易凈收入為0.1 億元，上年同期為-3.11 億元，同比改善幅度較大。我國各省2026年年度長協(xié)電價同比降幅較大，但我們看好公司優(yōu)異的電力交易能力，預(yù)計全年境內(nèi)煤電平均電量電價同比降幅將較年度長協(xié)同比降幅收窄。境外火電業(yè)務(wù)：新加坡大士能源2025 年利潤總額同比-21.4%至21.1 億元，但保持了穩(wěn)定的電力市場份額;巴基斯坦業(yè)務(wù)利潤總額同比-11.6%至8.61 億元。

2025 年新能源盈利承壓，2026 年光伏資本開支進(jìn)一步下降

2025 年公司新并網(wǎng)風(fēng)電/光伏項目裝機(jī)容量分別為2378/5353MW，2025 年風(fēng)光實際資本開支為384.58 億元，較2024 年年報預(yù)計值低24.9%，主要是風(fēng)電支出較預(yù)計下降33.8%。公司風(fēng)電/光伏2025年利潤總額56.08/28.83億元，合計84.91 億元，同比-10.6%，對應(yīng)2025 年風(fēng)電/光伏度電利潤總額0.137/0.111 元，同比-4.1 分/-3.8 分，主要是并網(wǎng)平價項目增加及市場化推進(jìn)導(dǎo)致含稅上網(wǎng)電價分別同比下降5.5/4.2 分/千瓦時。公司預(yù)計2026 年資本支出621 億元，同比+9.5%，計劃中305/72 億元用于風(fēng)電/光伏建設(shè)，其中光伏資本支出將較2025 年進(jìn)一步下降。

基本維持2026-2027 年盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司2026-2028 年歸母凈利潤145/148/151 億元(2026-2027 年前值為144/147 億元)，在煤電電價同比下降情況下基本維持2026-2027 年歸母凈利潤預(yù)測主要考慮經(jīng)營承壓情況下公司可能通過降本增效和減少資產(chǎn)減值損失以維持盈利穩(wěn)健性(參考2021 年公司資產(chǎn)減值損失顯著低于近年來平均水平)。

A/H 股目標(biāo)價分別為9.02 元/7.41 港元，均維持“買入”評級

A 股：預(yù)計公司26 年新能源權(quán)益利潤57.95 億元和火電權(quán)益凈資產(chǎn)622 億元，分別給予26E PE26.0x 和PB1.10x(可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期26E PE/PB21.2x/0.91x，公司溢價考慮新能源盈利能力更強(qiáng)及火電盈利能力更突出，扣除永續(xù)債后目標(biāo)市值1416 億元，對應(yīng)股價9.02 元(前值：9.47 元基于新能源/火電26E PE20.0x/PB1.05x)，維持“買入”評級。H 股：預(yù)計公司2026 年扣除永續(xù)債后BPS 為4.66 元，看好公司新能源業(yè)務(wù)長期發(fā)展和火電業(yè)績持續(xù)修復(fù)，給予公司1.4x 2026E PB，較其歷史5 年均值(0.89x)約高1.6 個標(biāo)準(zhǔn)差，目標(biāo)價7.41 港幣(前值：7.33 港幣基于1.4x 2026E PB)，港股目標(biāo)價略上調(diào)主要是人民幣升值原因，維持“買入”。

風(fēng)險提示：煤價降幅/電價/利用小時數(shù)/風(fēng)光新項目投產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期;減值金額高于預(yù)期風(fēng)險。