2020年9月，中國(guó)提出碳中和目標(biāo)，力爭(zhēng)2030年前達(dá)到峰值、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。2021年全國(guó)兩會(huì)期間，政府工作報(bào)告中再一次提及，碳達(dá)峰和碳中和開(kāi)始成為熱詞。目前中國(guó)仍然大量依賴一次能源，碳排放量位居全球第一，雖然近年來(lái)中國(guó)大力發(fā)展新能源，但距離實(shí)現(xiàn)碳中和依然道阻且長(zhǎng)。

煤炭是中國(guó)一次能源的核心和碳排放的主力，中國(guó)“多煤少油缺氣”的資源格局決定了煤炭在中國(guó)能源體系的核心地位。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年，中國(guó)原煤在一次性能源產(chǎn)量和消費(fèi)量中的占比分別高達(dá)68.6%、57.7%。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2018年，煤炭在中國(guó)碳排放量中占比79.4%，顯著高于其他碳排放大國(guó)。因此，中國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵即在于控制煤炭消費(fèi)。

根據(jù)《中國(guó)煤炭報(bào)》，中國(guó)煤炭碳排放分布為：電力43.6%、鋼鐵14.4%、建材12.3%。電力和鋼鐵行業(yè)是中國(guó)碳排放最高的重要治理領(lǐng)域。

火電：中短期仍有發(fā)展空間

火電行業(yè)是中國(guó)碳排放量最高的行業(yè)，控制火電是控制碳排放的重中之重。平安證券表示，2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和的中遠(yuǎn)期目標(biāo)下，以煤電為主的火電在國(guó)內(nèi)電源裝機(jī)結(jié)構(gòu)中的角色定位頗為尷尬，“消滅煤電”甚至“火電已死”的討論不絕于耳，但電源結(jié)構(gòu)的改變遠(yuǎn)不像想象中的那么簡(jiǎn)單。

中短期來(lái)看，火電依然存在發(fā)展空間。光大證券表示，電力行業(yè)不能像鋼鐵一樣快速去產(chǎn)能。火力發(fā)電機(jī)組是支撐電力電量平衡的最主要電源形式，火電對(duì)于維護(hù)電力系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行仍意義重大。雖然利用小時(shí)數(shù)達(dá)到歷史最低水平，但作為可控裝機(jī)的主力，火電作用依然不可忽視，其發(fā)展水平?jīng)Q定了系統(tǒng)的負(fù)荷平衡與安全穩(wěn)定，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，只要負(fù)荷持續(xù)增長(zhǎng)，火電機(jī)組依然存在發(fā)展空間。

根據(jù)平安證券研報(bào)，從建設(shè)周期來(lái)看，火電約2-3年、核電約5-7年、大型水電約7-10年，這還不包括耗時(shí)更久的前期規(guī)劃、建設(shè)籌備;風(fēng)電、光伏的建設(shè)周期較短，僅需1-2年，但受限于自身的特性，對(duì)于電量結(jié)構(gòu)的改變遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)于裝機(jī)結(jié)構(gòu)的改變。火電作為占據(jù)六成裝機(jī)容量、七成發(fā)電量的主力電源，風(fēng)電、光伏對(duì)其在電量結(jié)構(gòu)中的替代作用在短、中期內(nèi)均難有顯現(xiàn)。尤其是煤電，在氣電、抽水蓄能增量有限的情況下，對(duì)于依賴其提供輔助調(diào)節(jié)的風(fēng)電和光伏而言，其存在的必要性比削減份額以提供市場(chǎng)空間更為重要。

長(zhǎng)期來(lái)看，火電投資必然放緩，商業(yè)模式將發(fā)生較大改變。平安證券認(rèn)為，2010年，新能源大潮的襲來(lái)已經(jīng)宣告了火電歷史使命的完成只是時(shí)間問(wèn)題，碳達(dá)峰、碳中和的正式提出為其劃定了明確的完成日期，隨之而來(lái)的是新增裝機(jī)的減少以及存量機(jī)組利用小時(shí)的提升。但另一方面，風(fēng)電、光伏新增裝機(jī)大規(guī)模并網(wǎng)將帶來(lái)電力市場(chǎng)輔助服務(wù)需求的提升，火電的角色定位將由基核電源加速向調(diào)峰電源轉(zhuǎn)變。光大證券認(rèn)為，未來(lái)5-10年，將有大量火電機(jī)組通過(guò)靈活性改造，提升調(diào)峰能力，進(jìn)而將商業(yè)模式由“大鍋飯”轉(zhuǎn)變成“為新能源提供服務(wù)”，這一商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，可能成為行業(yè)業(yè)績(jī)和估值波動(dòng)的源動(dòng)力。

鋼鐵：供需失衡?

鋼鐵行業(yè)碳排放量?jī)H次于電力行業(yè)。2020年，中國(guó)粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)，雖然噸鋼耗能下降，但粗鋼產(chǎn)量的不斷增長(zhǎng)導(dǎo)致碳排放總量持續(xù)升高。

2020年12月29日，工信部提出堅(jiān)決壓縮粗鋼產(chǎn)量;2021年2月8日，工信部進(jìn)一步要求研究制定去產(chǎn)量工作方案，實(shí)行產(chǎn)能產(chǎn)量雙控政策，確保2021年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比下降。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，碳中和代表著鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)的新一輪供給側(cè)改革。落后產(chǎn)能將會(huì)被加速淘汰出清，擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和研發(fā)實(shí)力的龍頭企業(yè)將會(huì)顯著受益。興業(yè)證券認(rèn)為，相比以鐵礦石為主原料的轉(zhuǎn)爐煉鋼，更加環(huán)保的電爐煉鋼比例有待提升，廢鋼用量進(jìn)一步增加。此外，綠色鋼企還可通過(guò)碳排放權(quán)交易增厚業(yè)績(jī)。根據(jù)中創(chuàng)碳投，2020年，中國(guó)試點(diǎn)區(qū)域碳價(jià)普遍上漲，光大證券表示，高碳價(jià)將會(huì)使得有合法碳產(chǎn)能指標(biāo)的鋼廠多了一種盈利渠道——賣碳，將有利于提升鋼廠的盈利中樞和穩(wěn)定性。

工信部提出2021年粗鋼產(chǎn)量同比下降，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)供給缺口、價(jià)格上漲的普遍預(yù)期，同時(shí)個(gè)別機(jī)構(gòu)卻持有不同看法。

平安證券從供給、需求和政策角度給出了不同的分析，其認(rèn)為，供給方面，即使國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量下降，也并不等于國(guó)內(nèi)鋼材供給會(huì)下降，可以通過(guò)三種途徑增加國(guó)內(nèi)鋼材供給：通過(guò)增加鋼坯進(jìn)口來(lái)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量下降;減少鋼材出口，優(yōu)先滿足國(guó)內(nèi)下游需要;增加鋼材進(jìn)口，補(bǔ)充國(guó)內(nèi)鋼材供給。

需求方面，國(guó)內(nèi)鋼材需求進(jìn)入峰值，難以大幅上漲，經(jīng)濟(jì)增速?zèng)Q定了國(guó)內(nèi)鋼鐵需求難以繼續(xù)大漲。根據(jù)鋼材消費(fèi)增速與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的正相關(guān)性，在“十四五”中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持中低速增長(zhǎng)的背景下，國(guó)內(nèi)鋼材消費(fèi)難以繼續(xù)大幅上漲。參考美日英等國(guó)鋼鐵人均消費(fèi)歷史趨勢(shì)，中國(guó)人均耗鋼量處于高位，中國(guó)鋼材消費(fèi)未來(lái)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)概率較低。國(guó)海證券表示，從總量上看，為保持價(jià)格的穩(wěn)定及總量供需的平衡，國(guó)家在限制供應(yīng)的同時(shí)，也需要控制需求，預(yù)計(jì)隨著“碳中和”政策的實(shí)施，國(guó)家將持續(xù)執(zhí)行去杠桿政策，并通過(guò)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)一步減少經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)投資的依賴。

從政策角度來(lái)看，減少粗鋼產(chǎn)量只是碳中和手段，并非目的。鋼鐵行業(yè)在碳減排方面并非只有壓減粗鋼產(chǎn)量一條路，還可以積極推進(jìn)短流程、非高爐煉鐵和氫冶金等工藝結(jié)構(gòu)和新技術(shù)應(yīng)用等手段。平安證券認(rèn)為，鑒于行業(yè)目前的實(shí)際情況，政策制定者在制定行業(yè)碳減排相關(guān)政策時(shí)轉(zhuǎn)向不會(huì)過(guò)急，粗鋼產(chǎn)量限制會(huì)適度，并符合實(shí)際情況，避免造成市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

電解鋁：有望延續(xù)高盈利趨勢(shì)

除鋼鐵行業(yè)外，以火電供能為主、電能耗需大的電解鋁行業(yè)也是排碳大戶。資料顯示，2020年，中國(guó)電解鋁行業(yè)碳排放量約占全社會(huì)總量5%。興業(yè)證券表示，自備火電廠是電解鋁碳排放高的主因。

3月9日，內(nèi)蒙古發(fā)布了《關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施》的通知，明確表示自2021年不再審批新的電解鋁項(xiàng)目。有分析指出，碳中和將給電解鋁行業(yè)帶來(lái)新一輪的供給側(cè)改革。結(jié)合2017年的電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革，兩大力量有望驅(qū)動(dòng)鋁行業(yè)的高利潤(rùn)和強(qiáng)持續(xù)性。

東北證券認(rèn)為，在碳中和目標(biāo)下，限制電解鋁新產(chǎn)能投放和淘汰落后產(chǎn)能將進(jìn)一步削弱供給彈性;而在供給結(jié)構(gòu)中，水電鋁及再生鋁因低碳排放占比有望長(zhǎng)期提升。需求向好帶動(dòng)鋁價(jià)高企，成本維持低位，延續(xù)高盈利趨勢(shì)。

電解鋁成本方面，安信證券給出了更為具體的分析。其認(rèn)為，從邊際成本曲線結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，水電鋁、核電鋁等清潔能源產(chǎn)能將逐漸向左端移動(dòng)，并且有增長(zhǎng)潛力，而火電鋁產(chǎn)能則向右端移動(dòng)，并且?guī)缀鯚o(wú)增長(zhǎng)潛力，甚至還有可能減量化，中國(guó)電解鋁邊際成本曲線陡峭化特征將日益凸顯，這意味著水電鋁企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)會(huì)日益明顯。另一方面，氧化鋁產(chǎn)能過(guò)剩局面難以扭轉(zhuǎn)，將持續(xù)壓制電解鋁原料成本。

根據(jù)安信證券研報(bào)，碳中和的承諾目標(biāo)正在加速貫徹，電解鋁行業(yè)正在發(fā)生總量和結(jié)構(gòu)的深刻變化。

產(chǎn)能結(jié)構(gòu)方面，目前中國(guó)原鋁生產(chǎn)電力結(jié)構(gòu)為火電88%、水電11%、核電1%，非清潔能源的火電比例顯著過(guò)高，優(yōu)惠電價(jià)取消以及碳排放市場(chǎng)化交易層面，均對(duì)火電鋁的存量和新增產(chǎn)能構(gòu)成明顯壓制，并對(duì)清潔能源產(chǎn)能加以鼓勵(lì)，電解鋁新增產(chǎn)能或存量置換正在向具備水電優(yōu)勢(shì)的大西南地區(qū)轉(zhuǎn)移，這意味著水電鋁企業(yè)具備產(chǎn)能增長(zhǎng)潛力。

從總量角度來(lái)看，截至2021年1月，全國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能增至3955萬(wàn)噸/年，建成產(chǎn)能規(guī)模4320萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能利用率達(dá)到91.6%，建成產(chǎn)能已逼近合規(guī)產(chǎn)能紅線4500萬(wàn)噸，增量空間十分有限。電解鋁供改疊加碳中和，將進(jìn)一步嚴(yán)控電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng);需求方面，碳中和大潮將激發(fā)全球汽車電動(dòng)化及清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)的新興需求，加之疫情后時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大勢(shì)，電解鋁供需有望逐漸抽緊，這意味著不論是火電鋁還是水電鋁企業(yè)，均將受益于鋁價(jià)中樞的抬升。