近期，雪佛龍和西方石油競爭并購阿納達科石油公司引起了業界廣泛關注。兩個公司總報價差不多，都為現金+股票形式，然而，與西方石油提供大約總價78%的現金“落袋為安”相比，雪佛龍的報價需要阿納達科股東在并購完成后與之“同舟共濟”而敗北。

這種股票+現金的收購形式，與我國石油企業現金并購的模式有很大不同。那么——

油氣資產并購交易，尤其是上游資產交易市場的活躍程度與行業發展方向、公司發展戰略、資產優化組合以及油價漲跌關系相關。交易過程中，油氣資產除了展現常規的商品屬性外，地緣政治屬性、金融屬性也充分外顯。2014年油價大幅下跌，油氣市場交易一度大幅下滑，但是隨著油價中低位企穩，油氣資產并購市場開始活躍，交易金額大幅增加，2017年、2018年連續兩年油氣資產交易金額單邊增長，尤其是北美二疊紀盆地頁巖油資產交易尤為頻繁，中間大的交易也不乏殼牌并購BG、BP收購必和必拓旗下非常規油氣資產以及此番阿納達科被收購這樣的超級大單。市場交易恢復增長，固然有油價回升的推動作用，但是更多的是交易機制的作用。創新性交易機制不斷推出，極大地促進了油氣并購交易達成，為資本并購市場回暖起到極為重要的作用。統計數據顯示，2017年，市場創新性交易金額占市場交易總額的65%以上，2018年達到70%，隨著此次阿納達科公司并購交易完成，預計未來創新交易金額將統治和引領整個油氣資產并購市場。

創新性交易，指的是有多種機制創新設計的交易，與傳統上直接用現金購買資產相比，創新性交易機制則有多種交易方式，并含有保護條款以及規避風險設計，以期買賣雙方都能在交易中得到滿意結果、實現雙贏。對賣方而言，這是一種靈活的資產出售策略;對買方而言，是在降低風險的前提下獲取優質資產的較好方式。

通過對2015年以來國際油氣資產并購市場中出現的創新性交易案例的統計分析，目前使用頻次較多的方式包括——

并購市場常見創新性交易機制

遞延支付

買方出于對標的資產估值、儲量計算、產量預測等信息不對等、資產優劣判斷不確定的考慮，為了控制和規避并購風險，制定限制性支付條款，將全部或部分應付款項遞延支付。分期支付的方式可以采取簡單的在規定期限內分次支付，也可以與產量、儲量和資產估值掛鉤，即采取產量法、儲量法及資產價值法，有條件地分次支付。2018年7月26日，BP收購必和必拓的非常規油氣資產就采取了一半按照股票+現金方式支付，另一半在半年內分6次支付完成。采取遞延支付，一方面是由于買方資金壓力，另一方面，也可以根據交易后的資產表現質量，選擇延后支付，增加賣方的資產處置的責任和壓力，在交易完成后繼續捆綁彼此利益。

成本轉移支付

買方對賣方在目標資產上已發生的成本支出進行部分補償。這種設計也比較常見。如BP進入科斯莫斯在毛里塔利亞和塞內加爾的天然氣資產，需要向科斯莫斯支付已發生的勘探和評價支出2.2億美元、開發投資5.3億美元。

股權支付

指的是買方用其上市公司的股票代替原來常規使用的現金，來支付并購價款，股權轉讓方股東得到的是買方的股票，而不是現金。這種交易機制設計，相對簡單，具有很強的操作性。

這種交易機制將并購標的資產的優劣不僅體現在交易時點，而且有效延后至未來資產經營過程，低油價周期可以使用，高油價周期同樣可以使用。買賣雙方均要承受交易資產在未來市場上表現所帶來的業績漲跌和現金流多少。

現實操作中，單一的股票支付方式很少，絕大多數采用股票加現金的支付方式。如2015年，殼牌出售加拿大油砂資產，加拿大自然資源公司采用54億美元現金加上9800股股票的方式來支付交易價款;康菲公司將其位于加拿大的大部分油砂和天然氣資產出售給Cenovus Energy，后者以106億美元的現金及價值27億美元的Cenovus股票作為支付價款。此次阿納達科公司被收購，無論是后來競購成功的西方石油公司，還是退出競爭的雪佛龍公司，支付給阿納達科公司股東的都包括他們各自公司的股票。

需要說明的是，股權支付代替或部分代替現金交易，也不總是有利于買方。2005年6月，在收購美國尤尼科石油公司過程中，盡管中海油的185億現金報價比對手雪佛龍高出約15億美元，中海油還是出局了。拋開政治原因，雪佛龍25%的現金(44億美元)+75%的股票報價更加得到尤尼科青睞。對尤尼科股東而言，75%的股權有獲得巨大溢價的預期。

潛在支付

交易完成后，交割資產在經營過程中觸發條件發生，則買方向賣方或賣方向買方繼續支付一定的金額。這種機制設計較好地規避交易雙方的風險，其核心在于觸發要素及條件的規定。觸發要素大多數是油價及儲量，也與資產運行有關。典型案例是埃克森美孚競購巴新Interoil公司的交易。該交易條款設計考慮了潛在儲量的增加，埃克森美孚除需支付24億美元外，如果Interoil旗下的Elk-Antelope氣田儲量超過6.2萬億立方英尺當量，每增加1萬億立方英尺當量，埃克森美孚需按2美元/桶油當量的價格向Interoil股東支付價款，條款也對新增儲量進行了封頂設計，最高不超過10萬億立方英尺。

聯合競購

與競爭方合作，聯合競標，避免價格戰和惡性競爭，共同完成并購。2005年12月，加拿大石油公司Petro-Canada宣布，以6.76億加元(約合5.78億美元)的價格，將位于敘利亞的油氣田資產出售給中國石油和印度ONGC的合資公司。加拿大公司的心理價位至少在9億加元以上，甚至超過12億加元，但是中印通過合作，避免了惡性競爭，最終售價6億多加元。根據股權比例推算，中印獲得敘利亞油氣田資產大約相當于5.8萬桶石油的日產量，這次合作使中印雙方大大獲益。2008年，中鋁公司聯合美國鋁業公司，以149億美元的價格成功收購力拓12%股份。

資產入股

交易雙方拿出彼此部分資產成立新公司合作運營，根據出讓的資產價值確立彼此在新公司中的股權。這種交易往往基于雙方出讓的資產具有很大的協同效應。如挪威石油公司Det Norske和BP在挪威的子公司BP Norge將彼此在挪威大陸架地區的資產合并，并成立Aker BP公司進行運營。BP獲得新公司30%的股權，Det Norske的控股股東Aker獲得40%的股權。

其他創新性條款

其他創新性條款還包括賣方融資和保留廢棄義務等。其中，賣方融資指具有良好財務狀況和寬松的現金流的賣方為剝離資產，可以為資金相對緊張的買方提供多種形式的融資服務;而保留廢棄義務則是對于開發晚期的資產，賣方承擔部分廢棄義務及其投入。

以上各種創新交易機制和資產出售設計中，遞延支付、潛在支付和股權支付是近幾年出現最多、國際石油公司最主要使用的創新性交易機制。這些創新性的油氣資產并購交易機制在中低油價下，對保持油氣資產交易市場的繁榮與活躍，促進國際石油公司的戰略發展和轉型發展，發揮了極其關鍵的作用。

給我國石油公司的建議

我國國有油氣企業自上個世紀90年代初“走出去”以后，經過20多年的不懈努力，海外業務和事業快速發展，取得了比較豐富的成果。

中國石油已建成中亞、中東、非洲、南美、亞太等五大油氣合作區和四大油氣進口通道的戰略格局，在30多個國家，管理運營項目近90個，形成了以上游資源勘探開發為核心，覆蓋煉化、管道、銷售等海外業務的全產業鏈油氣項目，基本完成了海外業務規模發展的戰略布局;中國石化積極開展海外并購，交易足跡遍及歐亞大陸、中東及美洲多個地區;中國海油的海外業務擴展至六大洲的20多個國家和地區，其中成功收購加拿大尼克森公司為中國海油海外事業的蓬勃發展邁出了堅實的一步。其他包括中化、中信、華信、振華、新奧等大型油氣能源企業也積極介入海外業務，取得了長足的進步和發展。隨著美國二疊紀頁巖油氣資產、南美深海和鹽下業務、東南亞煉油、銷售資產、中亞地區油氣業務以及非洲勘探油氣資產都會成為一段時間內油氣并購市場關注重點，國內油氣企業在制定并購戰略和實施并購交易時，針對創新交易內容和模式，建議做好以下工作：

第一，積極探索和靈活開展創新交易

現實情況顯示現金并購對于買賣雙方，有時也并非最佳。與以往現金交易相比，中國油氣企業應走出現金并購是最直接、最有效的方式的認識實踐誤區，更多地采用股權支付、潛在支付、延遲支付(包括有條件支付)、賣方融資等適合我國油氣企業發展特點的交易內容和模式，實現并購方式多元化。

第二，根據并購項目特點和運行規律制定不同的創新交易模式

比如，鑒于中、外雙方對儲量認識和地質信息掌握不對稱的特點，勘探項目，尤其是風險勘探項目應該更多地設計潛在支付條款和遞延支付方式，成熟開發項目可以考慮采取股權支付方式，聯合競購和賣方融資等方式可能對煉油和銷售項目較為合適，工程技術和工程建設則可以考慮和探索資產入股+EPC工程模式。

第三，買賣交易均可以考慮設計創新交易模式

國際大型并購在買資產的同時，一般考慮賣(處置)資產。此次西方石油并購阿納達科的同時，就制定了以88億美元的價格將其非洲業務出售給法國石油巨頭道達爾的預案，雪佛龍如果競購成功，也計劃剝離150億至200億美元的油氣資產。我國油氣企業，尤其是三大國家石油公司在國際資本市場留下的印象則是“只買不賣、多買少賣”，生產經營和資本運營的雙輪驅動遠未實現良性循環。新時期，利用創新交易模式驅動國有油氣企業處置資產應該成為當前研究和今后探索重點。

第四，完善我國金融證券市場和企業資本運營基礎條件

以股權支付為例，如果采取這種模式，油氣企業必須有被廣泛認可的資本市場標的物，即股票或相應的金融衍生物(如ADR)。如果采用股權支付，則收購公司的股票必須在世界主要金融證券市場上市并交易，所以我國油氣企業進入國際資本市場和積極引入外資進入中國國內資本市場同等重要。

當前世界經濟和油氣市場風云變幻、油價走勢不明朗的情形下，創新性的交易機制更具優勢。過去一段時間，創新性交易機制已經顯示出其在交易市場上的巨大潛力，預計未來在交易活躍的北美、投資環境良好的歐洲甚至全球創新性的交易會進一步地活躍，推動交易市場持續繁榮。

國際石油公司這種靈活的交易機制設計，給予我們很好的啟示。

海外油氣并購項目的決策和后期運營是儲量、產量、工作量、投資、生產成本等生產要素、技術和管理的最終體現。當今國際油氣勘探開發市場是一個全球性開放的市場，不管是購買資產還是出售資產，中國油氣公司應該清楚并購活動在其全球化戰略中的角色和作用，很好地借鑒創新性交易機制理念，設計合適的保護條款，以規避風險、保護利益，并與交易各方共同實現資產優化組合下的雙贏和多贏。只有這樣，才能更好地開展資產優化組合、不斷提高我國油氣企業資產質量和資產組合優勢。