編者按：

4月12日，雪佛龍宣布以330億美元并購阿納達科，成為自殼牌2015年并購BG后，油氣行業最大的收購交易。另據彭博社披露，BP正在出售在美國陸上部分頁巖油氣資產，總價值高達70億美元，目前已有相關石油公司準備對其部分資產進行投標。國際石油公司通過并購活動優化海外上游資產的意愿不斷增強，部分規模適當、資源稟賦優良、價格較為合理的油氣資產已逐漸浮出水面。2019年，全球油氣上游并購市場是否春天將至?在并購中應重視哪些因素?本期《行業聚焦》與您共同關注。

熱點直擊

石油巨頭競爭格局向 “四強鼎立”演變

雪佛龍并購阿納達科對全球油氣市場有何影響?

林益楷(能源研究學者、高級經濟師)：這筆收購是自2015年殼牌以470億英鎊(610億美元)收購BG集團以來，油氣行業規模最大的一筆收購。收購將給近年來相對沉寂的油氣市場投放“巨型炸彈”，將重塑石油巨頭間的競爭格局。自上世紀90年代以來，全球石油行業呈現?？松梨?、殼牌、BP、雪佛龍和道達爾“五大巨頭”格局。其中，?？松梨凇づ啤P作為三家“超級石油巨頭”，油氣產量保持在350-400萬桶/日。通過這筆業內第六大規模的收購，雪佛龍的油氣產量將可與殼牌和?？松梨诒燃纾鐕途揞^之間的競爭格局將從“三超兩強”向“四強鼎立”演變。并購后的雪佛龍油氣產量接近360萬桶/日，已經逼近?？松梨?383萬桶/日)、殼牌(367萬桶/日)和BP(368萬桶/日)，將遠超道達爾(277萬桶/日)。

林曉紅(中國石油經濟技術研究院高級經濟師)：雪佛龍以330億美元收購阿納達科，為其以非常規、LNG為主的上游戰略服務，體現了國際大石油公司增強上游核心資產的趨勢。早在2006年，雪佛龍即與阿納達科互換在印尼的石油資產，相似的上游業務結構、雄厚的資金實力是雪佛龍在阿納達科競購中勝出的主要原因。阿納達科是頁巖革命的先驅之一，但在油價回升之際尋求收購方，意味著獨立石油公司面臨成本困境。隨著頁巖區塊的開發時間變長，獨立石油公司面臨勘探開發成本增加，有經濟性的可采資源大幅減少等重大挑戰。頁巖油氣項目作為短周期項目，經常出現產量急劇下降的問題，而作為國際大石油公司的雪佛龍資金雄厚，可以通過簽訂更長合約以及利用尖端技術可以降低成本，增加勘探開發利潤。

并購阿納達科將為雪佛龍帶來哪些回報?

林曉紅：并購阿納達科將繼續增加雪佛龍短周期項目投資回報。在五大國際石油公司中，雪佛龍公司新油田投資回報率最高，這與其大部分上游資產投入為短周期高回報項目密切相關(2年內產生現金流的項目為短周期項目)，2017年，雪佛龍將短周期項目占總支出比例提高至75%。未來3年，雪佛龍將其約一半的資本預算用于能產生快速回報的頁巖項目，雪佛龍以前一直專注于大型海上項目，現在大舉投資頁巖油氣領域，主要是考慮到頁巖油氣項目的靈活性。

林益楷：一是補強頁巖油氣資產。雪佛龍近年來把發展重心向北美傾斜，目前是二疊紀盆地最大的區塊擁有者，計劃2020年末將該區域產量提高25%-35%。阿納達科也是一家資產高度集中于北美的公司(80%的收入和90%的證實儲量均位于北美)。收購完成后，雪佛龍將在二疊紀DELAWARE盆地最有潛力的區域擁有75英里寬的油氣“走廊”，將進一步強化該公司在二疊紀盆地的領先地位。二是做大深水資產，強化在墨西哥灣深水區主力生產商地位。BP和殼牌在墨西哥灣深水區近年來斬獲頗多。阿納達科在墨西哥灣231個區塊中擁有權益，運營10座浮式平臺，在34個油氣田中擁有權益。并購完成后，預計雪佛龍公司在墨西哥灣深水區油氣產量將達到41萬桶/日，超過BP，僅次于殼牌。三是斬獲莫桑比克LNG資產，擴張LNG業務。除了前些年在澳大利亞高更等幾個巨型LNG項目投資之外，近年來雪佛龍在新的LNG液化項目建設上幾乎沒有大動作，與殼牌、道達爾的表現相比略顯遜色。阿納達科是莫桑比克1區塊的最大股東及作業者(占有26.5%的股份)，該項目設計產能1288萬噸/年，其天然氣儲量預計可支持4000萬噸的LNG產能，將進一步鞏固雪佛龍在LNG業務中的地位。

全球形勢

并購市場前景可期二疊紀盆地頁巖油仍是焦點

中國石化石勘院規劃所副所長　侯明揚

盡管受國際油價和美國等資本市場劇烈波動走勢影響，全球油氣資源并購市場2018年以來未能延續2016年以來的“回暖”態勢，交易金額和交易數量均有所下降，但從整體上看，各類國際石油公司通過并購活動優化海外上游資產的意愿不斷增強，上游資產交易溢價有所降低，部分優質且價格合理的油氣資產已逐步顯現，全球油氣上游并購市場未來前景可期。

并購策略：石油公司采取差異化策略優化資產結構

資產購入方面，部分前景相對明確的熱點勘探區域和一批資源規模大、經營成本低的開發項目則是國際石油巨頭2019年關注的重點，例如巴西海上油田規模約90億桶油當量的權益轉讓合同以及卡塔爾北方油田新一期開發合同等。除國際石油巨頭外，康菲、馬拉松和大陸石油等北美大中型獨立石油公司將“深耕北美”，加強對美國非常規油氣資源高效開發，并逐步退出全球其他地區各類油氣資產以降低經營風險;而印度、泰國等國家石油公司將繼續加強“資源導向”，利用相對較強的資金優勢，充分把握2019年可能出現的國際油價對油氣資產購入的機遇，加強海外油氣資源儲備。

并購熱點：二疊紀盆地等優質頁巖油資產仍為市場重點關注

“規模發展”已成為現階段美國頁巖油氣應對低油價等市場風險的主要手段。特別是在二紀疊盆地，2018年康休資源公司以95億美元收購RSP公司以及響尾蛇能源92億美元收購Energen公司后，2019年頁巖油氣生產商普遍希望通過并購活動進一步實現在該區域內資源開發的規模效用：一是通過上游資源并購提升頁巖油開發的運營效率并持續降低單位成本;二是通過公司并購獲得更好的區域油田服務技術優勢;三是通過規模提升吸引資本市場投資者的關注。事實上，部分規模適中、資產優良的頁巖油獨立開發公司將成為國際石油公司的并購目標。譬如，總部位于二疊紀—米德蘭(Midland)盆地的Endeavor公司擁有超過30萬英畝的頁巖油區塊面積，殼牌公司已于2018年兩次向該公司提出收購但未能達成一致;而根據彭博社等信息，?？松梨诤脱┓瘕埖裙就瑯佑幸庠父們r并購Endeavor公司。

并購形式：公司整體并購活動或將多于往年

2018年第三季度以來，隨著國際油價再度波動走低，國際石油公司直接并購油氣資產的意愿有所降低，或將轉向通過公司整體并購獲取油氣資產。首先，相對多元的交易方式能降低油價風險對石油公司的影響;其次，根據資本市場上的實踐經驗，在交易價格較為合理的區間內，發起公司整體并購能夠在短期內優化石油公司的資產負債表;第三，公司整體并購也能夠提升石油企業在管理領域的規模效應，譬如可能大幅降低一般行政管理費等經營性成本等。此外，近4年來國際石油公司普遍采取剝離非核心資產、聚焦收益率和通過回購穩定公司股價等策略爭取資本市場的認可，但效果有限;而實施規模相對較大的公司整體并購能夠對資本市場產生較大刺激，有利于企業吸引更多投資者關注。從交易對象上看，國際石油巨頭和大型獨立國際石油公司仍是2019年發起公司整體并購的潛在買方，而部分具有較好資產或技術但缺乏靈活現金流的中小型石油企業則將成為被收購目標。從交易區域看，眾多各類規模的石油企業和完善的市場化交易體系使北美地區成為最有可能產生公司整體并購的區域。預計美國二疊紀盆地等頁巖區帶和加拿大油砂領域將有相對較多的公司整體并購活動發生。

投資主體：非油氣背景機構股權投資行為可能大幅增長

一方面，國際油價2018年全年的大幅波動以及進入四季度后的持續走低，導致大部分石油公司股票價格在當年資本市場上表現欠佳，使得部分上游資產優良、生產經營平穩的上市石油公司特別是部分專注上游勘探開發的大中型獨立石油公司估值明顯受損，已成為資本市場上具有較好股權投資價值的目標。另一方面，一批財務狀況良好、現金流充足的國家石油公司以及非油氣背景投資機構則希望通過股權投資的方式，購買優質上市石油企業股權，并計劃通過分紅等方式獲取資本市場上的周期性收益。

伍德麥肯茲公司預測，非油氣背景投資機構方面，部分私募資本和國家主權投資基金將進一步加大對優質石油企業的股權投資力度。其中，私募資本埃利奧特管理資本20.7億美元參股QEP資源公司后，表示將繼續聚焦“低估值”石油公司;阿布扎比主權基金和加拿大退休金計劃投資委員會等預計也將延續近年來對油氣資本市場的關注。

企業層面

實施油氣并購應高度關注價值因素

能源戰略學者 馮保國

油氣并購的核心就在于價值。一方面是并購資產本身的價值，另一方面是并購之后因規模經濟所產生的價值。在油氣并購對象的選擇、定價、談判以及并購完成后未來的運行、投資回收時，價值始終是并購各方關注的焦點內容。在此過程中，至少要對盡職調查、油氣價格、稅收環境和協同效應四個方面給予高度重視。

首先，做好盡職調查是油氣并購的基礎。選擇和實施并購，最重要的是對擬并購儲量資產的基本狀況，包括礦權權屬、合同權利、合同義務、開發年限等完全清楚了解，并結合自身所擁有的技術、管理等方面的能力，采取不同的油氣價格情景和勘探開發情景模式對油氣儲量做出客觀、科學、全面的評估。同時，要對并購對象的或有資產、或有負債等基本情況完全調查清楚，特別是對當前存在的一些法律糾紛、勞工糾紛等事宜有充分的了解，做好評估，判斷其對收購價值可能產生的影響。此外，在技術發展迅速，普遍重視知識產權的時代大背景下，要特別對擬并購對象所使用和所擁有的知識產權的現實狀況進行充足的了解，厘清知識產權可能存在的交叉狀況，防止完成收購之后可能面對的潛在知識產權糾紛和損失。

其次，應對油氣價格走勢進行客觀判斷。油氣行業并購的周期與油氣價格變化的周期表現出高度一致性。在油氣價格處于下行趨勢時，油氣行業的并購經常表現出逐漸減少的趨勢;反之，在油氣價格處于上行趨勢時，油氣行業并購的活躍度顯著增強。比如，2018年在10月份之前，國際原油價格總體上處于穩定且可預期的上升趨勢，這導致油氣行業全球并購年度交易額達到4268億美元，較2017年增加797億美元。在實施并購定價的過程中，對油氣價格走勢的不同判斷將對交易價值，以及交易對價產生重要影響。如果交易雙方在油氣價格走勢的判斷上出現重大背離，很可能導致并購交易最終難以達成。這就要求在實施并購的過程中，必須對油價的走勢做出充分的、有理有據的、足夠理性的判斷。另一方面，如果對油氣價格的走勢過于樂觀，勢必將導致較高的交易對價，在完成并購后的運行中將降低對油價變動風險的承受能力，影響到并購交易實際產生的投資回報，拉長投資回收期。

再次，稅收法律環境應成為并購中考慮的重要因素。在油氣并購中，一是要客觀評估并購地的稅收法律環境，充分了解在并購時可能涉及的不同種類的資產交易，以及股權交易、礦權權屬或合同轉讓、交易對價支付的不同方式等多方面的稅收法律規定，做好稅收籌劃;二是要對并購地未來可能的稅收法律環境變化有清醒的認識和客觀的評估判斷，應盡可能通過與資源國的談判，以并購合同條款或者簽訂單獨協議的方式，為并購之后長達幾十年的運營獲取穩定的稅收法律環境;三是要研究并購地國家與其他國家之間避免雙重征稅的國際稅收協定簽訂情況，以及其對投資回收款匯出國境時征收的紅利稅等稅收條款做出清晰的了解，以便在開展并購的過程中就對投資回收做好預先安排，并對交易對價進行適當的調整。

最后，應明確判斷油氣并購之后的協同效應。并購的根本目的在于提升公司價值，使股東能夠獲得更多的回報。其根本的途徑就在于發揮并購之后的協同效應，將公司先進的生產技術、管理能力、市場條件、資金成本、稅收籌劃等綜合性的公司或項目運營優勢移植到被并購對象，挖掘潛力并轉化為公司現實的價值。在并購定價中，一般情況下，總會將協同效應的預期納入確定交易對價之中。特別是在因交易對方咬定交易價格不放松，感覺到不提高交易報價，就將使交易難以達成時，往往在進行并購最終決策時高估協同效應以作為提高交易價格的依據。因此，油氣并購時應該考慮協同效應及其對交易對價的影響，但是必須要對協同效應做出正確的評估，不能依靠歷史經驗做出高估。

總之，油氣并購是一個復雜的系統工程，涉及到的因素眾多。在并購的實施過程中，應特別重視做好盡職調查，厘清并收購對象的資產邊界和產權邊界，客觀評估油氣儲量狀況和油氣價格走勢，為并購對象確定較為合理的基礎交易價值。在此基礎上，應著眼于并購之后的運行和投資回收，對稅收法律環境和協同效應做出真實的評估，強化增量價值評估確定的客觀性，盡可能的防范和降低并購風險。