一、行情回顧

4月底焦煤焦炭結(jié)束瘋漲勢頭，重新轉(zhuǎn)入弱勢，下跌同樣瘋狂，截止5月19日，JM1609、J1609在短短17個交易日內(nèi)下跌幅度分別達(dá)12.3%與21.5%。近期，焦煤、焦炭期現(xiàn)表現(xiàn)迥異，現(xiàn)貨堅(jiān)挺的同時，期貨大幅下跌，期貨由升水轉(zhuǎn)向貼水。Jm1701合約貼水Jm1609合約12.5元/噸；Jm1605合約148元/噸，J1609合約升水J1605合約63.5元/噸。

3月份之后，鋼廠利潤強(qiáng)勢修復(fù)，鋼廠盈利面積不斷擴(kuò)大，在如此之高的利潤刺激下，鋼廠復(fù)產(chǎn)意愿明顯變強(qiáng)，鋼廠陸續(xù)復(fù)產(chǎn)增加了焦煤焦炭的需求，而焦煤焦炭因政策、資金與成本曲線陡峭等因素導(dǎo)致復(fù)產(chǎn)明顯滯后于鋼鐵，焦煤焦炭出現(xiàn)了明確的供給缺口，且該矛盾在煤焦復(fù)產(chǎn)完成之前只會累積的更為嚴(yán)重。在明確的供給偏緊與高企的鋼廠利潤條件下，煤焦現(xiàn)貨漲價具有堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，且現(xiàn)貨仍有較大的上漲空間。

二、焦煤焦炭生產(chǎn)供應(yīng)

1、焦煤產(chǎn)量進(jìn)口量雙降，總供給下滑

2015年以來，我國焦煤產(chǎn)量月同比維持負(fù)增長態(tài)勢，產(chǎn)量明顯縮減。2015年，煉焦原煤產(chǎn)量合計為 48322萬噸，同比增速分別為-14.2%，進(jìn)口量同比跌幅更為明顯，減少23.16%。經(jīng)歷2013年以來煉焦煤價格的大幅下跌之后，煤炭企業(yè)生產(chǎn)舉步維艱，成本較高的煤礦被迫退出行業(yè)，煉焦煤總供給明顯減少，2015年減少幅度大16%。從總供給數(shù)據(jù)來看，煉焦煤供給收縮更為明顯。

2015年底煤焦鋼強(qiáng)勢反彈，焦煤企業(yè)的虧損情況得到好轉(zhuǎn)，到目前為止，部分企業(yè)已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，然而環(huán)保政策、限制產(chǎn)能政策都影響了焦煤產(chǎn)量的釋放，2016年1、2月份煉焦煤產(chǎn)量并未明顯增長，1、2、3月份煉焦煤產(chǎn)量分別為3785萬噸、2993萬噸與3944萬噸，同比增幅分別為2.7%、-6.5%與-6.9%。從現(xiàn)貨市場反應(yīng)情況看，煉焦煤供應(yīng)仍然呈現(xiàn)緊張態(tài)勢，焦煤、肥煤資源緊缺比較明顯，從5月份開始，黑色產(chǎn)業(yè)鏈全面轉(zhuǎn)向悲觀，鋼材期現(xiàn)共振、大幅下跌，煤焦期貨回調(diào)幅度也達(dá)20%之多，但焦煤現(xiàn)貨仍然堅(jiān)挺，焦煤結(jié)構(gòu)性供給偏緊的問題被市場證實(shí)并得以強(qiáng)化。國內(nèi)焦煤持續(xù)上漲，且漲幅大于國外焦煤，進(jìn)口利潤得到了一定程度的修復(fù)，預(yù)期后期焦煤進(jìn)口量有望同比增加，因焦煤進(jìn)口量占比相對較小，且供給缺口相對較大，進(jìn)口增加也無法明顯改變供需平衡。

2、焦炭產(chǎn)量亦大幅下滑

2015年以來，我國焦炭產(chǎn)量除一月份同比正增長以外，其它月份同比均為負(fù)增長，且減產(chǎn)幅度呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。2015年前12月份，我國焦炭產(chǎn)量累計44632萬噸；2014年同期，我國焦炭產(chǎn)量累計為47437萬噸，同比減少2805萬噸(-5.92%)，對比焦煤、焦炭產(chǎn)量可知，焦煤產(chǎn)量下滑更為明顯，焦炭產(chǎn)量下滑幅度相對較小，但仍然高于粗鋼減產(chǎn)幅度。2016年3、4月份，焦炭產(chǎn)量分別為3605萬噸與3625萬噸，同比減少194萬噸、118萬噸，降幅為-51.%與-3.2%，3月份之后，焦化企業(yè)利潤情況逐步修復(fù)，多數(shù)焦化企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，部分企業(yè)復(fù)產(chǎn)、原在產(chǎn)的企業(yè)也通過提高生產(chǎn)效率來提高焦炭產(chǎn)量，進(jìn)而擴(kuò)大盈利，預(yù)計5、6月份焦炭產(chǎn)量會有所恢復(fù)，近期行情急速下跌在一定程度上會影響企業(yè)復(fù)產(chǎn)熱情，焦炭增產(chǎn)幅度有限。

3、開工率未明顯好轉(zhuǎn)，供給偏少或?qū)⒊掷m(xù)

焦化企業(yè)開工率數(shù)據(jù)顯示：自2015年9月份以來，焦化開工率整體呈現(xiàn)下降趨勢，即使是焦副產(chǎn)品利用充分的焦化企業(yè)都難以逃脫虧損的厄運(yùn)，成本較高的焦化企業(yè)則已逐步被淘汰出行業(yè)，小型焦化企業(yè)破產(chǎn)的比比皆是。2015年，焦化行業(yè)的困難程度不亞于鋼鐵行業(yè)，焦化行業(yè)亦是全行業(yè)虧損，少則每噸虧損數(shù)十元，多則虧損百余元，加之獨(dú)立焦化企業(yè)小而散，抵御風(fēng)險能力弱于鋼鐵、煤炭的企業(yè)，2015年部 分小型焦化企業(yè)徹底退出行業(yè)。

在大幅虧損之下，焦化行業(yè)的開工率整體呈現(xiàn)下滑趨勢，2014年，部分地區(qū)的焦化開工率長期處于90%以上，而2015年上半年，開工率高于80%的地區(qū)已屈指可數(shù)，2016年1-2月份，焦化企業(yè)開工率已全部低于80%。截止2016年5月份全國各地焦化企業(yè)最新開工率與前期基本持平，華北、華中地區(qū)焦化開工率分別為81%與83%，西北、華東、東北與西南地區(qū)焦化企業(yè)開工率分別為73%、70%、62%與55%。目前產(chǎn)能在200萬噸以上的焦化企業(yè)開工率略有提高，200萬噸以下產(chǎn)能焦化企業(yè)的開工率則開始回落，截止5月中下旬，200萬噸產(chǎn)能焦化企業(yè)開工率為82%、100-200萬噸產(chǎn)能焦化企業(yè)開工率為72%，100萬噸以下產(chǎn)能焦化企業(yè)開工率為72%。

2015年以來，焦化企業(yè)開工率顯著下行，與其經(jīng)營情況惡化息息相關(guān)，目前現(xiàn)貨盈利情況顯著改善，焦炭企業(yè)開工率陸續(xù)提高，產(chǎn)量有增加可能，但黑色行情急轉(zhuǎn)直下，此時準(zhǔn)備復(fù)產(chǎn)成本仍高、盈利周期縮短，焦化后期復(fù)產(chǎn)力度會相對有限，供給增量不足。

4、低庫存使得供給偏緊問題凸顯

2015年年初以來，煤焦行業(yè)普遍對市場持悲觀預(yù)期，后來的行情走勢也印證了這一判斷，在下行周期中，企業(yè)普遍選擇降低庫存以降低原材料成本，2013年以來，這一做法得到了較好的市場回饋，低庫存有效地節(jié)約了原材料成本。企業(yè)在逐步降低庫存水平的過程中，無形中又加劇了過剩的現(xiàn)象，2014年、2015年，煤焦供給過剩一方面是因?yàn)樾枨笙禄⒘硪环矫媸且驗(yàn)槠髽I(yè)主動去庫存。

經(jīng)過近兩年的去庫存進(jìn)程，目前焦化、鋼廠的原料庫存均已處于低位，再進(jìn)一步降低庫存的空間已經(jīng)非常有限。截止2016年5月份，北方四港煉焦煤庫存為127萬噸，較上月減少19萬噸；國內(nèi)樣本鋼廠與獨(dú)立焦化廠的庫存可用天數(shù)為11.92天，較上期有所減少；天津港焦炭庫存為227.39萬噸，樣本鋼廠的焦炭庫存可用天數(shù)仍然為10天，與4月底持平。

焦煤焦炭庫存均處于較低水平，去庫存壓力較小，庫存端暫不會提供下行動能；現(xiàn)貨偏緊疊加低庫存狀態(tài)會使得持有現(xiàn)貨價值更高，期貨有望維持偏高貼水。

三、焦煤焦炭需求情況

1、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在邏輯看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長期趨勢相對明確，“權(quán)威人士”對經(jīng)濟(jì)形勢做了如下點(diǎn)評：我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型走勢，這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。我國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速下滑是“新常態(tài)”的重要特征，結(jié)構(gòu)調(diào)整是“新常態(tài)”更本質(zhì)得特征，為了經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展與生活水平的全面提升，我們必須跨越“中等收入陷阱”。短期看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在不確定性，這也是結(jié)構(gòu)調(diào)整所經(jīng)歷的必然路徑，適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)增速下滑是可以接受的，而超出預(yù)期的下滑則會倒逼穩(wěn)增長政策的出臺。“權(quán)威人士”在“五問中國經(jīng)濟(jì)”中明確了未來的政策導(dǎo)向與工作重點(diǎn)(1)當(dāng)前及今后一段時間內(nèi)，供給側(cè)是主要矛盾，需求側(cè)當(dāng)前主要為供給側(cè)改革營 造環(huán)境；短期內(nèi)穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間可能存在矛盾，需要處理好“穩(wěn)”和“調(diào)”的關(guān)系，調(diào)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)經(jīng)濟(jì)模式是目的，穩(wěn)增長創(chuàng)造改革條件是手段；為避免系統(tǒng)性金融危機(jī)，不會推行全面放水、高杠桿刺激政策，去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存方向并未改變。

從經(jīng)濟(jì)內(nèi)在規(guī)律與外部宏觀政策看，我國經(jīng)濟(jì)增速趨勢相對明確，下行壓力仍然存在，而更為明確的是傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)必將體會去產(chǎn)能過程中的陣痛，整體盈利水平不可避免地將出現(xiàn)下滑，落后產(chǎn)能與經(jīng)營不善企業(yè)面臨被淘汰的命運(yùn)。

權(quán)威人士對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及政策的點(diǎn)評澆滅了市場炒作刺激政策的預(yù)期，對黑色產(chǎn)業(yè)鏈前景的預(yù)期更為明確。

2、宏觀數(shù)據(jù)開始回落

5月份，財新PMI與官方PMI分別為49.4,、50.1，分別較上期回落0.3與0.1，財新PMI連續(xù)低于榮枯線之下，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)仍有走弱跡象。此外社會融資、固定資產(chǎn)投資、全社會用電量等數(shù)據(jù)均有走弱跡象，再次印證宏觀經(jīng)濟(jì)正在走弱。

3、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍好

一季度表現(xiàn)搶眼的房地產(chǎn)依然維持強(qiáng)勢，4月份新開工面積同比增速擴(kuò)大至21.4%。2015年年底，一線城市房價的暴漲大幅改善了房企盈利，目前二線城市接棒，房價依然堅(jiān)挺，受價格上漲、盈利改善影響，房地產(chǎn)企業(yè)拿地、開工意愿強(qiáng)烈，地王頻出。從房地產(chǎn)角度看，新開工與施工情況仍然較好，房地產(chǎn)對鋼材需求的增加在年內(nèi)仍會釋放。

房地產(chǎn)的異常火爆對其他行業(yè)具有明顯的擠出效應(yīng)，房價的異動正在將宏觀經(jīng)濟(jì)推向更為畸形的方向，未來需關(guān)注房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)向。短期內(nèi)房地產(chǎn)方面釋放的需求或許會延緩下跌速度，而長期看，短暫狂歡后是落寞，遠(yuǎn)期需求難言樂觀。

4、出口依然火爆，外部政策環(huán)境惡化

2015年鋼材累計出口量已破億噸，同比增長超過20%，國內(nèi)鋼價的快速下跌刺激了鋼材的出口。鋼廠出口量大增一方面是因?yàn)槌隹趦r格高于國內(nèi)價格，可以改善企業(yè)盈利；另一方面出口可緩解國內(nèi)銷售壓力。中國廉價鋼材的出口已經(jīng)對海外鋼鐵企業(yè)形成有力的沖擊，反傾銷訴訟時有發(fā)生，美歐近期對中國鋼材反傾銷力度越來越強(qiáng)，未來不排除其他國家效仿的可能。

4月份，雖然國內(nèi)鋼價快速反彈，出口量依然維持在較高水平，當(dāng)月出口量達(dá)908萬噸，超出市場預(yù)期。5月份，國內(nèi)鋼價迅速回落，出口報價也不斷下滑。從3-4月份的經(jīng)驗(yàn)看，中國鋼材價格具有明顯的優(yōu)勢，未來影響出口量的因素是國外市場容量及進(jìn)口國政策。

近期，美歐對中國鋼材出口的表態(tài)及政策：

美國華盛頓時間5月20日，美國國際貿(mào)易委員會發(fā)布公告，認(rèn)定進(jìn)口自韓國、法國、日本、意大利、巴西、中國等12個國家或地區(qū)的普碳和合金鋼板對美國內(nèi)產(chǎn)業(yè)構(gòu)成實(shí)質(zhì)損害。歐盟將對中國鋼鐵“傾銷”采取行動，與美國形成夾擊。美國商務(wù)部已初步確認(rèn)中國和日本鋼材的傾銷幅度，其中從中國進(jìn)口的產(chǎn)品 傾銷幅度達(dá)266%，從日本進(jìn)口的冷軋鋼板傾銷幅度為71%。5月17日，美國對中國鋼鐵商施以重?fù)簦瑢⑦M(jìn)口自中國的冷軋扁鋼最終進(jìn)口稅率提高至522%，因認(rèn)定其產(chǎn)品在美國以低于成本價格銷售，并獲得不公平補(bǔ)貼。

5、鋼廠復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致煤焦需求大增

鋼廠盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)，達(dá)85.89%，2016年以來，鋼廠盈利走好，4月底達(dá)到階段性高點(diǎn)，也極有可能是年內(nèi)高點(diǎn)，高盈利促成鋼廠集中復(fù)產(chǎn)。隨著鋼廠陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，粗鋼產(chǎn)量快速增長，2016年4月粗鋼日均產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，4月粗鋼產(chǎn)量為6942萬噸，日均粗鋼產(chǎn)量231萬噸。

生鐵、粗鋼產(chǎn)量走高意味著焦煤、焦炭需求大幅增加，從3月份開始，市場普遍反映焦煤、焦炭現(xiàn)貨資源緊張，焦化企業(yè)維持低庫存、零庫存運(yùn)行狀態(tài)，因此，3月份以來焦炭現(xiàn)貨價格加速上漲。焦煤、焦炭漲幅同樣明顯，焦化利潤也實(shí)現(xiàn)了較大幅度的改善，焦化利潤超過100元/噸，復(fù)產(chǎn)意愿較強(qiáng)，但礙于資金與焦煤緊張，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度整體弱于鋼廠，開工率與產(chǎn)量增速均不及粗鋼。

近期，黑色商品全線下跌，熱卷、螺紋鋼的期貨盤面利潤接近虧損，但決定企業(yè)行為的更多是現(xiàn)貨利潤，從現(xiàn)貨角度看，鋼廠從盈利轉(zhuǎn)向虧損還需要一段時間，參考2015年鋼廠盈利與停產(chǎn)的關(guān)系，大面積停產(chǎn)往往滯后于虧損3-4個月。短期內(nèi)或許部分鋼廠會有檢修計劃，9月份之前出現(xiàn)大面積減產(chǎn)、停產(chǎn)的概率不大。

四、投資策略

黑色產(chǎn)業(yè)鏈再度踏上了去產(chǎn)能道路，一旦下跌趨勢形成，價格不會停留在理性的絕對低價，關(guān)注短期因素與行為的市場會將價格推至更低的價位。

趨勢判斷：鋼廠產(chǎn)能利用率接近頂部，煤焦需求已大幅釋放，煤焦供給偏緊矛盾6月份難以緩解。與 2015年同期相比，煤焦同比仍然負(fù)增長，粗鋼產(chǎn)量則是正增長，煤焦供給存在缺口，焦煤焦炭現(xiàn)貨有望維持偏強(qiáng)，期貨下跌及市場氛圍的悲觀限制了煤焦現(xiàn)貨的上行空間，而現(xiàn)實(shí)的缺口也限定了其下行的幅度。從期貨角度看，目前煤焦近月貼水幅度偏大，追空缺乏足夠的安全邊際，建議回避近月合約；對遠(yuǎn)月合約來說，趨勢力量強(qiáng)于價差力量，煤焦雖然貼水幅度較大，在趨勢形勢明確的背景下，抄底風(fēng)險更大。套利策略：從中長期看，我們認(rèn)為80%以上的盈利無法在一個產(chǎn)能過剩的行業(yè)中長期維持下去，軋鋼現(xiàn)貨利潤已經(jīng)開始走低并將繼續(xù)下去；期貨端，市場早已關(guān)注做空軋鋼利潤的機(jī)會，軋鋼利潤長期貼水現(xiàn)貨，且目前已接近虧損邊緣，軋鋼利潤有繼續(xù)往下走的可能，但空間相對有限了。放眼未來，我們應(yīng)該畏懼趨勢的力量，對軋鋼利潤也是如此；我們也應(yīng)該關(guān)注趨勢尾部往往會出現(xiàn)超調(diào)，未來若軋鋼利潤繼續(xù)下行100元/噸左右，繼續(xù)做空軋鋼利潤的操作風(fēng)險就會增加，若1701合約軋鋼利潤再走低100元/噸左右，可關(guān)注做多軋鋼利潤的機(jī)會。

焦煤焦炭現(xiàn)貨堅(jiān)挺并有延續(xù)可能，且遠(yuǎn)期走弱是大概率時間，目前1609合約深度貼水，而1609與1701合約貼水幅度并不大(且呈現(xiàn)震蕩走勢)，建議投資者關(guān)注焦煤焦炭9-1價差擴(kuò)大的投資機(jī)會。時間是做大焦煤焦炭價差套利的策略的朋友，離交割月越近，該策略的安全邊際越高，權(quán)衡交易機(jī)會與交易風(fēng)險，建議近期建立部分底倉。