事件:

平莊能源發布2013年三季報,前三季度收入19.8億元,同比下降26%;凈利潤2700萬元,同比下降94%;EPS為0.03元。其中,三季度單季收入6.7億元,同比下降8%,環比增長16%;三季度凈利潤-1457萬元,同比下降120%,環比減虧1000萬元;一、二、三季度單季EPS分別為0.07元、-0.03元和-0.01元。

點評:

平莊能源前三季度業績低于預期,主要源于煤炭產銷量和煤價的雙重收縮,而三季度在銷量環比大增的背景下整體虧損幅度收窄,但受煤價繼續下跌影響仍未走出單季虧損的困境。我們認為,微薄的噸煤凈利決定平莊能源易受煤價變動影響,缺乏安全邊際,維持“中性”評級。分析如下:

第三季度煤炭銷量環比增長25%。2013年前三季度,平莊能源煤炭銷量658萬噸,同比減少100萬噸,降幅13%。其中,三季度煤炭銷量230萬噸,同比增長3%,環比大增25% !我們認為,平莊能源三季度銷量增長受益于內蒙地區銷售形勢的好轉。

第三季度商品煤均價繼續下跌。2013年前三季度,平莊能源商品煤均價253元/噸,同比下降44元/噸,降幅15%。而上半年商品煤均價261元/噸,顯示三季度商品煤售價繼續下跌,三季度虧損幅度縮小的主要原因是“以量補價”。

三季度噸煤成本下降9元。我們測算,平莊能源三季度噸煤成本224元,同比下降9元,降幅4%;環比下降23元,降幅9%。我們認為,噸煤成本下降主要是銷量同比增長攤薄單位固定成本。

應收賬款大幅增加,銷售回款困難加大。9月末,平莊能源應收票據余額7.8億元,比年初大增1.8億元,增幅27%;應收帳款12.7億元,比年初大增6億元,猛增90%。整體來看,平莊能源應收票據和應收款增速較快,顯示下游需求和支付能力不足,未來銷售回款難度加大。

存貨基本持平,以銷定產初見成效。我們注意到,平莊能源9月末存貨余額1.7億元,與年初持平,充分顯示生產和銷售的困難,但仍然保持足夠的理性,以銷定產的政策初見成效。

增長點:內生增長+外延擴張

內生增長動力:瑞安礦業改擴建。平莊能源于2011年10月收購集團旗下瑞安四井(30萬噸,100%),但不能直接貢獻凈利潤,擬通過對現有工程/設備改擴建至120萬噸,以開采臨近的西露天礦深部資源,預計將于2013年底投產,比新建礦井縮短工期1年以上。以平莊能源當前噸煤凈利10元計算,預計瑞安礦業每年新增凈利潤約1200萬元,EPS增厚有限;

外延擴張動力:集團煤炭資產注入。目前,平莊能源控股股東-平莊煤業旗下擁有紅廟煤礦、元寶山露天礦和白音華露天礦等3座在產礦井,合計可采儲量10.8億噸,相當于平莊能源的2.2 倍;平莊煤業2011年原煤產量1274萬噸,相當于平莊能源的1.2倍,且盈利能力略高。此外,平莊煤業在蒙東、蒙西和新疆等基地通過新建、收購等手段大幅擴張產能,并計劃于2013年達到5000萬噸,潛在注入空間巨大。

維持評級:中性。我們下調平莊能源盈利預測,預計2013-2015年EPS分別為0.03元、0.09元和0.16元,PE分別為185倍、62倍和35倍。我們認為,需求疲軟和供給去化困難決定了煤炭行業短期缺乏亮點,盡管集團資產注入或為其提供一定動力,但基于煤炭行業景氣下降,故維持“中性”評級。

風險提示:煤價波動超預期;產能釋放低于預期。