近期國內債市相對平靜，然而中國股市、海外市場波動非常大。

7月6日中國股市深V，前期熱門股票大幅調整，指數結構分化。

更精彩的是夜盤，讓很多報告撕了重寫：原油價格暴漲之后暴跌，不僅回吐OPEC分歧漲幅，甚至跌回到一周前;銅價也是在兩天反彈之后，回吐所有漲幅;美債則直接創半年新低，10年美債收益率下降至1.35%。

油價近期上漲邏輯本就有問題

在解釋油價暴跌之前，先解釋油價為什么漲。前幾天油價上漲的直接原因是OPEC談不攏，阿聯酋希望增加自己的原油產量，然而OPEC不同意，結果是產量維持上一次會議，全都不增加。

這件事情本身就很有意思，OPEC是個限產聯盟，限產聯盟內部起沖突，結果反而是油價上漲。

市場的主要邏輯是，市場不相信阿聯酋能夠真的跟OPEC鬧翻，所以沖突的結果是增產延期，油價上漲。

我們認為，這種上漲本身就忽略了一個問題：供給側已經開始不穩定。

事實上，這一輪大宗商品價格上漲，相當大程度上與供給側收縮有關系。

阿聯酋跟OPEC吵架，標志著供給側已經并非鐵板一塊。當商品價格漲到暴利之時，供給側的約束必然開始下降，只是以什么形式而已。

在美國非制造業PMI公布之前，油價已經下跌，回吐OPEC分歧之前的所有漲幅，表明市場可能已經意識到炒作供給分歧有問題，或者開始擔憂OPEC真正分裂的可能(各自增產)。

此外，白宮新聞稱，拜登正在與OPEC談判，希望達成協議阻止油價上漲。

這與2018年特朗普與沙特談判如出一轍，高油價并非美國希望看到的：美國當前通脹壓力非常大，同時美國頁巖油復產不利，美國并未從高油價受益。

拜登的干預，可能同樣類似2018年特朗普干預，奠定油價頂部。

美國非制造業PMI遠不及預期，需求側擔憂重現

美國ISM非制造業PMI公布，僅為60.1，遠低于前值64和市場預期63.5。其中，新訂單、商業活動、就業指數均明顯下行，特別是就業指數從55.3下行至49.3，跌破50榮枯線，反映美國就業改善并不及預期。

結合非農就業數據看，6月失業率仍然為5.9%的高位，且高于5月。無論怎么解釋勞動參與率和主動離職，總失業率仍高，是不爭的事實，且并未看到加速改善，反而似乎已經半年沒有實質進展。

疫情前，美國失業率僅為3.5%左右，目前在6%左右，美國經濟畸形可見一斑：一邊是商品價格飆漲，房價飆漲，另一邊則是失業率處于歷史高位，貿易逆差連續創紀錄。

很多人說中國滯脹，實際上美國才真的是滯脹。

值得注意的是，原油跌、銅跌、美債收益率下的時間早于非制造業PMI公布，如前所述，我們認為主要因為市場開始意識到炒作“OPEC內部沖突導致油價”有問題，導致通脹預期下行。

在非制造業PMI公布之后，市場又開始擔憂需求側，加劇下行趨勢。

總體上看，我們認為，夜盤變化的核心是，市場從關注OPEC的供給端，變為關注需求端，全球復蘇擔憂再次主導海外市場。

美債下行主因實際利率下行

美債此輪下行與6月中旬美聯儲議息會議時期并不相同，從結構看，近期的美債收益率下行與通脹預期無關，主要是美債實際利率下行，即對經濟增長擔憂。

5月以來的美債收益率下行可以清晰地分成兩階段：

第一階段，美債通脹預期下行，主要與銅價拐頭向下有關。

第二階段，美債實際利率下行，從美聯儲6月議息會議短暫沖高之后，一路下行，目前已經下行至2月以來最低點。

從美債隱含的預期來看，一方面，通脹預期已經見頂回落，另一方面，對于全球經濟已經開始出現擔憂。

從美國經濟數據看，除非制造業PMI遠不及預期之外，還有消費數據邊際走弱、房地產數據出現分化等等。

同時，美國很多州已經提前結束疫情補貼，拜登的基建計劃一砍再砍，對全球經濟擔憂并不是空穴來風。

從美債看，這應該是跟市場預期差異最大的品種，市場普遍預期美債收益率上行至2%甚至更高，然而美債收益率卻一路下行至半年新低。

我們認為，中債也會如此。目前市場看空中債情緒仍重，但大概率會同樣超市場預期。

繼續看好中債，十年國債必破3%

回到中國債市，最近市場波動非常小，3.08%左右的十年國債已經震蕩了兩周，在5月前低略高一些的位置陷入僵局。

空頭的邏輯主要是：第N次擔憂通脹，第N次擔憂地方債供給，第N次擔憂資金面，以及一直認為的韌性，經濟不會明顯下行。

空頭的邏輯實際在3月以來，每個月都會出現一遍，然后提供債市買點，然后收益率下行。

多頭的邏輯其實在變多：

一方面，央行維穩資金面意圖越來越明確，7月生日之后如果仍未出現市場擔憂的資金利率趨勢上行，那么空頭的邏輯將再次被證偽，R007在2.2%政策利率左右，是長期而不是短期的，將成為市場共識;

另一方面，基本面的利好在逐漸增多。

從國內看，挖掘機、重卡、汽車銷量均明顯走弱，PMI連續下行，消費并未見明顯起色;

從國外看，擔憂全球經濟復蘇的聲音已經開始出現，并已經反映在銅價跌(與中國經濟更相關)、美債收益率下行。

我們認為，中國債市將在三季度破局，十年國債收益率將有效突破3%。

維持年底十年國債收益率2.8-2.9%的判斷不變，維持今年3月以來提出的“債牛已至”觀點不變。